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Tasa neutral y tasa de largo plazo

logotipo de Pulso Pulso 20-09-2016

En los últimos seis años las tasas de largo plazo en el mundo han continuado mostrando una tendencia a la baja, que las ha dejado en uno de sus menores niveles de la historia contemporánea. Para poner un ejemplo, la tasa real del Tesoro americano a diez años se ubica actualmente en torno a un 0,2%, muy por debajo a los niveles previos a la crisis subprime en torno a 2,4%, al promedio de la década de los ‘90 en 3,4%, y así hacia atrás desde la década de los ‘80. Un fenómeno similar se repite en Europa, Japón y en varias economías emergentes, incluyendo Chile.

Las investigaciones económicas sobre este fenómeno se han concentrado en los factores que influyen en las intenciones de ahorro e inversión y que han llevado a esta situación de exceso de ahorro global. No hay consenso en la materia. Algunas hipótesis enfatizan el lado del ahorro, y la influencia de factores demográficos o el anormal nivel de ahorro en el mundo emergente (e.g., China).

Otras resaltan factores que influyen sobre la inversión, desde la caída del precio relativo de los bienes de capital a un menor crecimiento de la fuerza de trabajo y la productividad. Todos estos factores son bastante estructurales y, por lo tanto, es bastante probable que se mantengan por un tiempo prolongado.

En los últimos años, e incluso desde mediados de la década pasada, los bancos centrales se han ido acomodando a regañadientes a la continua caída de las tasas de largo plazo. Por ejemplo, famoso es el discurso de Alan Greenspan en febrero del año 2005, recalcando la falta de sensibilidad de las tasas de largo plazo respecto de las decisiones de política monetaria.

Más recientemente, durante los últimos cuatros años, diversos miembros de la Reserva Federal de Estados Unidos han revisado a la baja su visión sobre la tasa de largo plazo en dólares y en términos reales. Estos hechos dejan en evidencia que la reducción de las tasas de interés nominales y reales no es un capricho de los bancos centrales más poderosos del mundo, sino un requerimiento del equilibrio ahorro-inversión a nivel global.

En el caso de Chile, una de las notas que acompañaron a la publicación del último IPoM de septiembre (Ceballos, Fornero, y Gatty, 2016) muestra que la tasa de interés neutral se ubicaría en un rango entre 4% y 4,5% nominal (1% a 1,5% real), muy similares a los valores que habíamos encontrado en un trabajo realizado junto con Luis Óscar Herrera.

La nueva estimación en el trabajo de los economistas del Banco Central está por debajo de las estimaciones previas realizadas por el FMI en el año 2012 (en torno a un 5%), y también a otras realizadas por economistas del Banco Central en 2008 donde encontraban valores entre 5,5% y 6%.

Los factores detrás de esta caída de la tasa neutral en Chile son una moderación del PIB potencial, estimado recientemente en un rango de 2,5%-3,0% por el Banco Central, junto con la disminución de las tasas de interés globales, en particular la tasa de interés en dólares.

Este fenómeno plantea muchos desafíos tanto para los bancos centrales como para los inversionistas. En un mundo con tasas neutrales bajas la principal herramienta de los bancos centrales, la tasa de política monetaria, tiene poco espacio para inyectar un significativo estímulo monetario y, por lo tanto, para hacer frente a un escenario recesivo.

Es por esto que algunos proponen que los bancos centrales en economías avanzadas apunten a mayores metas de inflación o alternativamente, metas de nivel de precio o PIB nominal, como una herramienta de lograr más espacio para confrontar escenarios de deficiencia de demanda.

En el caso de Chile, las consecuencias no son tan extremas, porque la economía está lejos de una situación de trampa de liquidez, pero, de todos modos, la reducción en el nivel estimado de la tasa de interés neutral debería llevar a repensar si la actual tasa provee el estímulo que la economía necesita para enfrentar una situación de crecimiento débil, en que las brechas de capacidad continúan ampliándose.

Finalmente, para los inversionistas, el gran ciclo global de tasas a la baja ya ha ocurrido, y si hay algún espacio adicional hacia adelante es más bien marginal.

Al mismo tiempo, las tasas permanecerán bajas por un tiempo prolongado, lo que abre espacio para buscar rentabilidades en otros activos de mayor riesgo, y más alejados del círculo de influencia de los bancos centrales.

*El autor es economista senior para Chile de BTG Pactual.

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