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La desconfianza se apodera de las acciones de OHL

Bolsamanía Bolsamanía 25/11/2016 César Vidal

OHL tiene problemas. Muchos problemas. Los inversores lo saben y por eso mantienen abiertas posiciones bajistas sobre sus acciones. Los analistas desconfían del equipo gestor y de la situación financiera de la empresa y han reducido sus valoraciones. Y las agencias de 'rating' alertan sobre su perfil crediticio y han recortado su calificación. Un cóctel explosivo que ha hundido un 50% la cotización del grupo en 2016, por debajo de 800 millones de euros.

Aunque no es la primera vez que OHL atraviesa problemas parecidos. Entre el 28 de julio y el 3 de agosto, sus acciones se hundieron un 42%. Ahora, en lo que va de noviembre se dejan casi un 30%, hasta los 2,59 euros (este viernes cae ligeramente un 0,1%).

Y en ambas ocasiones, el castigo bursátil ha coincidido con la presentación trimestral de resultados y con recortes de rating realizados por la agencia Moody's. En agosto, el programa de recompra de acciones puesto en marcha y el voto de confianza de otra agencia, Fitch, ayudaron a frenar la hemorragia bursátil que amenazaba con desangrar a la empresa. Pero las dudas de analistas, inversores y agencias de rating han vuelto a recrudecerse.

El actual presidente, Juan Villar-Mir de Fuentes, hijo de Juan Miguel Villar Mir, ha dado un giro radical a la gestión financiera del grupo, pero está claro que todavía le queda mucho por hacer y el mercado cada vez le da menos margen de maniobra. El pasado miércoles, Moody´s volvió a rebajar el rating corporativo y de la Deuda Senior no Asegurada de OHL desde B3 a Caa1, con perspectiva negativa (el nivel más bajo dentro del denominado 'bono basura').

Entre las razones de Moody's para el recorte, la fuerte caída de los resultados en el negocio central de Ingeniería y Construcción en el tercer trimestre, tras unas caídas importantes en los trimestres anteriores, que a su vez han provocado un flujo negativo de generación de caja y un aumento de los niveles de deuda con recurso.

Al día siguiente, el equipo gestor de OHL, encabezado por el consejero delegado, Tomás García Madrid, quiso contrarrestar el efecto negativo del recorte de rating realizado por Moody's mediante una teleconferencia con inversores. En dicho encuentro, García Madrid recordó que la otra agencia de calificación que valora a OHL, Fitch, mantiene su rating en BB, con perspectiva estable.

Además, explicó que la decisión de Moody's ignora los dividendos en caja que recibe OHL desde su filial OHL Concesiones. La previsión es que sean de unos 250 millones de euros a final de 2016. Además, según OHL, Moody's ignora la caja disponible sin restricciones (479 millones en el tercer trimestre) que habría que reducir de la Deuda Bruta con Recuso para medir el apalancamiento sobre la base de la Deuda Neta.

García Madrid señaló que Moody´s sólo tiene en cuenta la Ratio de Deuda Bruta con Recurso dividida entre el EBITDA con Recurso (excluyendo los dividendos que provienen de OHL Concesiones). Sin embargo, los analistas que participaron en la teleconferencia no se mostraron muy convencidos de las explicaciones de OHL, lo cual añade aún más incertidumbre a la situación actual de la empresa.

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LOS EXPERTOS SIGUEN DUDANDO

Para Daniel Galindo, analista independiente, el “principal problema de OHL son los Flujos de Caja de Explotación”, la caja que genera el grupo a partir de sus negocios normalizados. Este indicador presentó hasta el tercer trimestre un déficit de 409 millones de euros, muy por encima de los 164 millones en el mismo periodo del año pasado. Un dato “preocupante” para Galindo, porque “la actividad de la empresa no sólo no genera caja, sino que consume muchos recursos”.

Otro dato en el que los analistas mostraron sus dudas durante la teleconferencia de la semana pasada fue la forma de contabilizar los dividendos cobrados como Flujos de Caja de Explotación. Galindo señala que “no son fruto de la actividad de la empresa, sino de sus inversiones”.

Este experto también considera “discutible” la forma de contabilizar los intereses pagados. “Estos sí debería contabilizarlos como Flujos de Caja de Explotación, ya que la financiación forma parte de la actividad de una concesionaria”, lo que supondría un déficit adicional de caja importante. “Aunque esta contabilización está permitida por normativa, los datos de Flujos de Caja de Explotación presentados por la empresa no son reales”, señala Daniel Galindo.

Hasta la fecha, OHL ha podido contrarrestar su déficit de Flujo de Caja mediante la venta de activos como Abertis o participaciones en sus negocios mexicanos, y al mismo tiempo elevando su Deuda Neta con Recurso hasta cerca de 600 millones de euros en 2016. “Pero una vez vendido prácticamente la totalidad de Abertis, su mejor activo y el más líquido”, si el deterioro de la Caja no se frena, “deberá acelerar nuevas desinversiones o incluso plantear una nueva ampliación de capital”, afirma este analista independiente.

Desde Bankinter, han rebajado recientemente su recomendación hasta Neutral desde Comprar y han recortado drásticamente su precio objetivo hasta 2,8 euros por acción desde los anteriores 4,2 euros. Entre sus razones, valoran la pérdida de valor del negocio mexicano tras la victoria de Donald Trump en 1,2 euros por acción. Y también señalan los resultados del tercer trimestre “inesperadamente débiles en términos de márgenes, generación de caja libre del negocio de Construcción y evolución de la deuda”.

En su opinión, la rebaja de Moody's hizo “mucho daño al valor” porque el deterioro en el riesgo de crédito es más importante en estos momentos que la valoración que pueda hacer el mercado de la empresa. Además, estos expertos consideran que los directivos no lograron aclarar correctamente “las principales incógnitas abiertas”, que son el calendario de impactos negativos de los proyectos con problemas, la mejora de los márgenes y flujos de caja del negocio de Construcción y la generación de caja de las nuevas concesiones.

Desde Renta 4, el analista Ángel Pérez destaca varios aspectos clave para el futuro de OHL. En su opinión, la empresa controla una cartera de activos que vale más que su deuda actual. Sin embargo, considera que debe vender más activos y realizar los cobros de las reclamaciones anunciadas, o de lo contrario seguirán produciéndose “deterioros de caja en el corto plazo”, que pueden provocar incluso “ciertos problemas de liquidez”.

Mientras tanto, OHL sigue pendiente de otra cuestión vital para su futuro. Está previsto que antes de que termine el mes de noviembre, la agencia Fitch revise su rating actual de BB-, con perspectiva estable. Comentarios positivos de Fitch podrían suponer un 'balón de oxígeno' para el grupo e impulsar su cotización bursátil. Pero si Fitch deja de apoyar la actual estrategia y recorta el rating, las dudas del mercado podrían aumentar de manera considerable.

Este escenario ha sido un imán para los inversores bajistas o cortos. Hace un año, su presencia era inferior al 2% del capital de la constructora. Actualmente, pese a que se ha rebajado en las últimas semanas, supera el 6%. Las principales posiciones bajistas corresponden a Marshall Wace, con un 1,79% del capital; Oxford AM, con un 1,08%; y Whitebox Advisors, con un 0,52%.

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