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Draghi apura los márgenes del BCE

EL PAÍS EL PAÍS 08/06/2014 Alicia González

Durante la rueda de prensa del pasado jueves, un periodista pidió a Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo, su opinión sobre las similitudes entre los primeros ministros de Francia e Italia por sus políticas de reformas. “Creo que me está pidiendo usted demasiado”, respondió lacónico Draghi. Una frase que bien podrían haber utilizado él y muchos de sus colegas decenas de veces a lo largo de estos siete años de crisis financiera y económica.

Siete años de incertidumbres en los que los mercados y los Gobiernos han puesto muchas expectativas en el desempeño de los bancos centrales y en las posibilidades de la política monetaria para abordar los complejos problemas derivados del colapso bancario y del modelo de crecimiento de las economías más desarrolladas. Tiempos en los que los nuevos hechiceros de la política monetaria han puesto en marcha instrumentos novedosos con los que hacer frente a los múltiples ángulos de la crisis, pero que les han llevado a terrenos inexplorados y de consecuencias desconocidas. Tiempos en los que se les ha pedido mucho, quizás más de lo que la política monetaria puede dar de sí, y a los que los bancos centrales, cada uno a su ritmo y con mayor o menor intensidad, han dado respuesta. A esos efectos, Draghi no ha defraudado.

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Fuente: Thomson Reuters Datastream / C. AYUSO

El “mago Merlín” de Fráncfort (o el “Miguel Ángel” de los banqueros centrales, como le han denominado algunos esta semana) presentaba el jueves una batería de medidas destinada a contener las presiones bajistas de los precios —que ha reconocido mayores y más peligrosas de lo admitido anteriormente— y a mejorar la transmisión de la política monetaria a la economía real, con mayores facilidades de crédito. Había, además, otro objetivo en su decisión: la de ratificar el compromiso de la entidad con el uso de medidas no convencionales, con la utilización de políticas más heterodoxas si la situación lo exige.

“Hemos iniciado los trabajos preparatorios para iniciar la compra de valores respaldados por activos (ABS, por sus siglas en inglés)”, apuntaba. Draghi dejaba la puerta abierta al uso de medidas al estilo de la Reserva Federal de Estados Unidos, un quantitative easing en toda regla. Su última bala en la recámara. Con ello, renovaba aquellos votos de julio de 2012 de que haría “todo lo que sea necesario” para salvar el euro. “Y créanme será suficiente”, remató entonces.

Los expertos coinciden en que habrá que tomar medidas adicionales

“Al abrir la puerta a esas medidas, la entidad ha llevado a cabo un giro copernicano en su política, un cambio al que siempre se ha opuesto el banco central alemán. De hecho, ése fue el motivo de la dimisión de Axel Weber del Consejo de Gobierno del BCE y del Bundesbank”, recuerda Josep Oliver, catedrático de Economía Aplicada de la Universidad Autónoma de Barcelona y miembro de Europe G. “Sólo que lo hayan anunciado me deja más preocupado porque interpreto que, si hasta el Bundesbank admite la posibilidad de compras de activos, es que quizás creen que estamos en una situación muy peligrosa”, recalca Oliver.

De momento, Draghi acaba de poner encima de la mesa algo más de medio billón de euros en forma de subastas de liquidez condicionadas a la concesión de créditos a las empresas (unos 400.000 millones de euros) y de dejar de esterilizar, de drenar la liquidez inyectada al mercado, las compras de un determinado programa de activos (168.000 millones). Una cuantía más que discreta si comparamos la inyección de liquidez llevada a cabo por la Reserva (cuyo balance ha pasado de los 800.000 millones de dólares a cuatro billones en estos años), el balance duplicado por el Banco de Japón, o la masiva compra de activos por parte del Banco de Inglaterra, equivalente a más del 20% del PIB. “La timidez del BCE no consigue calmar los temores de que el BCE seguirá haciendo demasiado poco, demasiado tarde, lo que aumenta el riesgo de una fuerte corrección de los precios de las Bolsas de la eurozona y de la deuda soberana periférica”, asegura Julian Jessop, economista jefe global de Capital Economics.

Fuente: BCE, Consensus Economicsy Merrill Lynch / C. AYUSO

Y algo de eso hay. Draghi vino a reconocer que la entidad había minusvalorado hasta ahora los riesgos asociados a una inflación muy baja de forma prolongada, aunque insistió —como cabía esperar— que no ve riesgos de deflación en la eurozona. Y más aún, admitía el riesgo de que en estas circunstancias las expectativas de inflación se desanclen, es decir, que el mercado deje de creer que el banco central es capaz de controlar los precios y cumplir con su mandato de mantener la estabilidad de precios “por debajo pero cerca del 2%”. “Si Draghi reconoce que las medidas tardarán entre tres y cuatro trimestres en tener efecto sobre la economía real, y si reconoce, a la vez, que hay riesgos de una inflación muy baja por un tiempo demasiado prolongado, lo que está admitiendo implícitamente es que llega un año tarde, el mismo tiempo que tardarán en tener efecto sus medidas”, asegura una fuente financiera internacional.

“Demasiado poco, demasiado tarde”, apuntan fuentes del mercado

El BCE estima ahora que la inflación se situará este año en el 0,7%, desde el 0,5% con que cerró mayo, para subir al 1,1% en 2015. Incluso con la batería de medidas aprobadas esta semana, y contando con una progresiva reactivación de la economía, el alza de los precios sólo se situará en el 1,5% a finales de 2016. “¿Serán suficientes estas medidas para abandonar el riesgo de deflación? Ésa es la pregunta porque la tasa de inflación no entrará dentro de la zona del mandato antes del periodo 2017-2020. Y ése es un horizonte de futuro muy lejano”, apuntaba Philippe Waechter, economista jefe de Natixis Asset Management en su nota a clientes. “Llevará bastante tiempo situar las dinámicas de inflación donde deberían estar y probablemente serán necesarias más medidas”, aseguraban en un primer análisis Grégory Claeys, Zsolt Darvas y Guntram Wolff, de Bruegel.

La entidad ha dejado claro que se siente incómoda con esos niveles de precios. No sólo porque pone en duda su capacidad para hacer cumplir el único mandato que tiene el BCE, la estabilidad de precios, sino porque una inflación tan baja hace más difícil que los Estados y las empresas endeudadas puedan manejar sus ratios de deuda. Y ahí se constatan las crecientes asimetrías entre la periferia y los países centrales de Europa, un problema que ha ido calando en el BCE, por mucho que eso le haga impopular en Alemania. “Las medidas adoptadas por el banco central penalizan a los ahorradores, pero suponen un alivio para quienes tienen deudas. Es una forma de salir de la crisis, sin duda, y es el camino que están siguiendo los principales bancos centrales”, afirma una fuente de la industria financiera desde Londres.

Draghi hace suyo, así, el concepto de represión financiera, por el que el sector público condiciona el destino de determinados fondos mediante la imposición de medidas penalizadoras. En este caso, al castigar con un coste del 0,1% al dinero que los bancos dejen inutilizado en el BCE (facilidad de depósito). Es un término introducido por primera vez en los años setenta y que actualizó en 2011 Carmen Reinhart, profesora del Sistema Financiero Internacional de la Escuela Kennedy de Harvard y autora de Esta vez es diferente. Ocho siglos de crisis financieras. Reinhart explicaba entonces que la medida alcanza su máxima eficacia cuando va acompañada de inflación, porque ello erosiona el valor real de la deuda pública. De hecho, la represión financiera contribuyó a una rápida reducción de la deuda después de la Segunda Guerra Mundial.

Como explica Clemente de Lucia, de BNP Paribas, “el paquete de medidas aprobado por el BCE intenta, precisamente, contrarrestar los riesgos desinflacionistas para los Estados, estimulando la demanda, el crédito y, eventualmente, la inflación y las expectativas de inflación”. Pero por mucho que acerques el caballo al río, eso no implica que el caballo vaya necesariamente a beber. El crédito en la eurozona a entidades no financieras caía a un ritmo del 2,7% anual en abril y al 3,1% en marzo, y las razones son muchas y variadas.

El Banco de España ha creado un área de análisis de riesgos de pymes

“La periferia está inmersa en un proceso de desapalancamiento que debe seguir adelante y que hace difícil que el crédito fluya”, explica el catedrático Oliver. “Pero, además, las nuevas exigencias regulatorias obligan a las entidades a reducir el tamaño de los activos para cumplir con las exigencias de capital”, subraya. La devolución anticipada del dinero tomado del BCE por las entidades en 2011 y 2012 constata que no hay un problema de liquidez en la eurozona. Las entidades vienen insistiendo en que el crédito no se reactiva porque no hay demanda solvente, pero el reconocimiento de pérdidas por más de 14.000 millones del italiano Monte dei Paschi o la ampliación de capital por 8.000 millones de Deutsche Bank evidencian que, en las actuales circunstancias, las entidades europeas difícilmente van a aumentar su cartera de créditos. “Para mí, este año está seguramente perdido. Con las pruebas de estrés a la banca no puedes esperar una expansión del crédito porque no sabes si vas a tener que provisionar un elevado porcentaje de tu cartera”, sostienen fuentes del sector. Y si el crédito no fluye a la economía real y a las pequeñas empresas será difícil hacer frente a la fragmentación que sufre la zona euro [ver gráfico adjunto].

La posibilidad de ir más allá y proceder a la compra de deuda respaldada por activos como vía para reactivar el crédito tampoco suscita entusiasmos. Primero, porque Draghi ya limitó esta medida a activos “simples y transparentes”, es decir, créditos reales y no complejos derivados financieros. “Dado el limitado tamaño de este mercado en Europa eso significa que el BCE aún no ha alcanzado el consenso para comprar activos en los niveles alcanzados por otros bancos centrales”, apunta Jennifer McKeown, economista para Europa de Capital Markets. Más aún, al quedar excluido de ese programa los activos respaldados por hipotecas, de largo el mayor dentro de la UE, “si el BCE decide ponerse a comprar estos activos, puede hacerse rápidamente con todo el mercado, así que necesariamente su alcance tendrá que ser limitado”, explican Wolff, Darvas y Claeys, de Bruegel.

En todo caso, fuentes del sector sostienen que la compra de este tipo de valores “no es el vehículo adecuado para reactivar los créditos a las pymes, salvo en el caso de Francia”, donde el banco central tiene a una parte considerable de su personal haciendo análisis de riesgo de este tipo de empresas. Pero no existe nada parecido en el resto de los países. De hecho, y con retraso, el Banco de España ha creado un departamento de riesgos dentro de la Dirección de Operaciones, que sería el primer paso para poder llevar a cabo estos análisis.

Las nuevas exigencias de capital a la banca frenan el crédito

Sin duda, el paquete de medidas aprobado por el BCE resultaría mucho más efectivo si el euro se depreciase, pero al estabilizarse algo por encima de las 1,36 unidades por dólar, después de una breve reacción inicial, todo parece indicar que el mercado ya había descontado el impacto de una posible actuación, desde el 1,39 que alcanzó a principios de mayo. Además, ni Draghi hizo hincapié sobre el tipo de cambio durante la rueda de prensa del jueves ni su vicepresidente, Vitor Constancio, mostró preocupación por el asunto en la reunión que el Instituto de Finanzas Internacionales (IIF) celebraba esta semana en Londres. “Sólo insistió en que las medidas iban dirigidas a reducir los tipos de interés y a estimular el crédito y todo el mundo interpretó que la entidad parecía estar cómoda con los niveles actuales del euro”, admite uno de los asistentes al acto.

La artillería del BCE se agota. Los expertos sostienen que el paquete de medidas aprobado esta semana, con ser importante, no supone un punto de inflexión, no revoluciona las reglas del juego de la salida de la crisis. Aunque aún cuenta con una última bala en la recámara, la posibilidad de que el BCE emprenda medidas de relajación cuantitativa a escala estadounidense queda descartada y el resto de las opciones no encajan bajo el mandato actual de la entidad. Pero ni siquiera eso ofrece garantías de que esta vez sea diferente, de que el experimento monetario esta vez funcione.

“No sé si la política monetaria está llegando a su límite. La experiencia de Estados Unidos tampoco permite ser optimista y hay que ver qué pasa si a la Reserva empiezan a estallarle las burbujas de activos que están propiciando su masiva inyección de liquidez”, sostiene Josep Oliver.

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