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“Apostamos poco por bonos españoles: consideramos que no están libres de riesgos”

Tenemos muy cercana la reunión última de la Reserva Federal. ¿Qué previsiones tienen con respecto a los tipos de interés en Estados Unidos y cómo puede afectar a los mercados?Nordea y particularmente el equipo de multi asset team, que es el que gestiona la mayoría de las estrategias más populares para los inversores españoles, no son muy amigos de tratar de hacer previsiones macroeconómicas. No invierten una gran cantidad de tiempo tratando de determinar qué va a hacer la Fed o Draghi en Europa. Lo que sí es cierto es que leyendo los fundamentales de las economías no parece que el crecimiento en EEUU pueda tolerar una subida considerable o muy rápida de tipos de interés. De hecho, el último dato que tuvimos a principios de septiembre, el dato de ISM, fue la peor caída desde gran recesión de 2008 y estamos a la expectativa de ver el ritmo de crecimiento del tercer trimestre del año. Una subida de tipos en diciembre implicaría que la economía norteamericana debería estar creciendo en torno a 2,6% y los últimos datos que hemos recibido no parecen indicar que la economía vaya a crecer a ese ritmo. Con lo cual, no estamos muy seguros de que vaya a subir tipos en diciembre. Diríamos que es poco probable, a menos que haya alguna sorpresa macroeconómica positiva. Dicho esto, una subida de 25 puntos básicos lo que parece estar claro en las expectativas de la Fed es que las subidas van a ser bastante lentas y no muy agresivas con incluso dos subidas en 2017 a día de hoy. Recordemos que era también lo que se esperaba en 2016 y todavía no hemos visto ninguna. Con lo cual, subidas muy lentas y bastante indicadas por la Fed.¿Cómo gestionan ustedes episodios como el Brexit?Nosotros gestionamos el Brexit o episodios previos como hacemos con cualquier escenario dentro de la cartera. Como decía, los gestores del multi asset team no son muy amigos de tratar de predecir el tiempo tratando de prever lo que va a pasar en el entorno y posicionar la cartera para ese entorno. Es tratar de construir carteras en el que cualquier escenario de mercado, sobre todo en un escenario extremo como puede ser encadenar un referéndum como el que tuvimos en el Reino Unido, la cartera tenga suficientes ingredientes de un lado y del otro como para lo que se pierda por un lado sea compensado por el otro. Es construir carteras que estén realmente estructuralmente balanceadas entre este tipo de riesgos.Además también nos encontramos en un entorno en el que los rendimientos son muy bajos por las políticas de tipos de interés. ¿De qué forma obtienen rentabilidad ustedes en este entorno?Nordea Asset Management siempre se ha caracterizado por tener una filosofía de inversión que persigue controlar el riesgo. Somos de la idea que si nosotros controlamos el riesgo de manera muy disciplinada va a ser capaz de generar rentabilidades. Quizás un poco más bajas, pero sin grandes sorpresas. Lo importante es que cuando haya una caída importante tu cartera no se vea demasiado impactada para que estas rentabilidades más bajas no se pierdan y no sean tan difíciles de recuperar en el largo plazo. Lo que hemos hecho es ser especialmente cuidadosos, sobre todo en el caso de las estrategias de menor riesgo como en el caso de Nordea Fixed Income Fund en asegurar que tengamos un riesgo similar a tipos de interés en la cartera como en diferenciales de crédito. En un entorno en el que los tipos de interés lo hagan mal lo que tengamos en el lado de diferenciales de crédito, es decir, high yield, investment grande, alto rendimiento, o mercados emergentes, pueda compensar lo que perdamos en el lado de los bonos gubernamentales. Y en escenarios en el que los tipos de interés caigan y los bonos gubernamentales lo hagan bien pues no perdamos demasiado por el lado del crédito de alto rendimiento o crédito de grado de inversión o de mercados emergentes. Es siempre tener un equilibrio bastante preciso entre el riesgo que las dos variables traen a la cartera para no tener sustos.En un entorno como el actual. ¿Qué diversificación tendrían ahora mismo?Eso depende. Como sabemos la deuda de grado de inversión tiene una mayor sensibilidad a los tipos de interés. Tiene duraciones más largas, con lo cual es más sensible a un movimiento del bono gubernamental. Mientras que la deuda de alto rendimiento, la deuda high yield, tiene mayor sensibilidad a la renta variable. Es un activo de alto riesgo y se mueve más con la renta variable. A principios de año nos parecía que la propuesta riesgo/rentabilidad, la rentabilidad esperada por cada punto de volatilidad que le traía a la cartera el high yield, era más atractivo que la deuda de grado de inversión. En ese momento teníamos una mayor exposición al high yield. Sin embargo, hemos visto como los diferenciales de crédito en high yield se han comprimido muy considerablemente en los últimos meses y en este momento no nos gusta tanto el high yield y estamos bastante infraponderados en high yield. Tenemos una exposición un poco superior al investment grade; y donde hemos pasado una parte de nuestra asignación a high yield ha sido a la deuda de mercados emergentes en divisa dura, es decir en dólar estadounidense, porque consideramos que las rentabilidades compensan un poco más que en el high yield. Independientemente de si es más high yield o investment grade o mercados emergentes lo importante es que en el otro lado de la cartera tengamos suficientes fuentes de retornos, primas de riesgo que puedan compensar cuando estas clases de activos lo hagan mal.¿Dónde están ahora mismo encontrando las principales oportunidades en el entorno global?A nivel global en el lado de bonos gubernamentales preferimos los bonos estadounidenses, los Treasuries, y en menor medida tenemos bonos japoneses y bonos suecos. No nos gustan los bonos alemanes porque están en rentabilidades negativas, coqueteando con el negativo moviéndose por arriba y por abajo, con lo cual ofrecen muy poca protección en caso de un escenario bajista del high yield. Recordemos que los bonos gubernamentales te pueden proteger en la medida que su rentabilidad pueda caer. Si la rentabilidad del bono ya está en terreno negativo ya no puede caer demasiado más. O un bono norteamericano que te pague rentabilidades de 1,5% y un bono alemán que te paga -0,10%, hay un gap de 160 puntos básicos. Es decir, la rentabilidad del bono americano puede caer 160 puntos básicos más y por ende tiene un potencial de protección mucho mayor que el del bono alemán. En el caso sueco es similar y en el bono japonés, si bien las rentabilidades son muy similares a Europa, cuando cubrimos el riesgo divisa del yen no perdemos tanta rentabilidad que cuando cubrimos el dólar en los Treasuries. Con lo cual hemos diversificado nuestra posición que estaba muy concentrada en Treasuries a un poco deuda japonesa y deuda sueca.Dentro del mercado europeo, ¿cuál es su principal diversificación? ¿Tienen exposición a España?En el tema de bonos gubernamentales en Europa teníamos una asignación importante. Las semanas posteriores al Brexit ya no había demasiado potencial ulterior de protección. Nos gustan los bonos suecos y no nos gustan los bonos alemanes. Tenemos una muy pequeña asignación a bonos españoles. Para nosotros el bono español no se considera un bono libre de riesgo porque tiene una prima de riesgo país. En la cartera del Nordea Fixed Income Fund, tenemos una asignación del 7% en bonos gubernamentales europeos sin contar Alemania. En esa pequeña cartera del 7% hay un 5% de bonos españoles, lo cual nos diría que la exposición total es del 0,3% o del 0,4%. Muy muy limitada. Creemos que las primas de riesgo país en Europa se han reducido bastante por el QE europeo y ya no ofrecen tanto valor. Es una exposición que hemos reducido constantemente durante el año y en este sentido preferimos asignar más contribuciones alriesgo. Es decir asignar capital a células hipotecarias europeas o danesas, que tienen un perfil de riesgo similar a los bonos gubernamentales con una liquidez incluso en algunos casos superior gracias a su inclusión en el QE, pero nos ofrecen un diferencial más atractivo.

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