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名家專論-紫光日月光較勁 顛覆陸資想像

中時電子報 中時電子報 2015/12/21 潘華生

近來幾個重大的併購案震撼了台灣。

包括了美光及紫光對台灣科技產業的併購與參股。立法院日前達成協議,在經濟部未向新國會提出專案報告以前,經濟部投審會不得通過陸資的相關投資及併購案。顯然紫光的參股案已經進入了擱置的狀態。混雜著利害、

情緒與意識型態的「紫光問題」算是暫時化解。

台灣廠商在90年代憑藉著政府信貸的支持與資本市場上充沛便宜的資本,成功地進入了幾個主要是資本密集產業的國際供應鏈,例如LCD與半導體產業。初期技術則主要仰賴國外技術母廠的專利授權,然而高科技產業的產品或技術的周期往往只有幾年的光景,只要一個周期在技術與產品的開發或是資本投資上被競爭者超越,就容易被淘汰。因此,高科技行業要成功,資本、技術與市場均缺一不可。

台灣廠商為何卻成為紅潮入股或併購的標的呢?中國長期經濟高速的發展,再加上近年的寬鬆信貸環境,使得大陸累積了巨量的資金,必須尋找消費或再投資的標的。因此,近年大陸的資產價格與股市均曾出現過狂飆。以紫光為例,它的PE值(股價盈餘比)達到驚人的150,換言之其借貸利息僅為0.66%,而台灣優質公司的PE僅為16,投資報酬率高達6.66%。這樣千載難逢的「PE套利」機會,又豈止紫光會心動而已?

因此,併購狂潮一波波而來,其實是台灣上市科技公司的股價低於其合理的價值所衍生的必然現象;也是美國與大陸對台灣資本市場上的正常套利現象。然而,在美、日、歐,甚至大陸股市都曾在今年創下歷史新高的時候,為何台灣的股價反而被低估了?根本的原因是當投資人對未來的執政團隊在確保政治經濟前景與兩岸關係上俱缺乏信心的時候,選擇了退場觀望,卻給了境外的資本提供了併購的天賜良機。

「紫光問題」還衍生其他三個值得深思的問題。第一,紫光與日月光之間的競價,使得日月光不得不提高收購價格,對矽品的股東有百利而無一害。紫光與矽品的參股條件應該是彼此善意和妥協的結果。政府干預並強制廠商違反協商結果,並一面倒的站在另一方,其實是對市場秩序和倫理的破壞。

第二,許多優質台灣科技公司的過半股權盡為外資持有。可以容許外資持股過半,卻為何不容許陸資入股?

第三,立法院要求經濟部不得通過陸資的相關投資及併購案,明示不允許台灣公司成為陸資子公司,卻無法避免成為陸資「孫公司」的可能。

只要PE套利的機會仍在,透過第三地的隱性套利陸資仍將源源不絕。

弔詭的是:報載日月光旗下環旭電子在中國大陸上市成功,在大陸取得了極低的資金成本,故有機會為其全數收購矽品提供銀彈支援。顯然日月光能夠與紫光較勁的原因在於兩者的資金成本相差不大。然而,從大陸募得的資金最終也必須向大陸投資人負責。如果報導屬實,日月光的資金其實也應屬於「陸資」。這顯然顛覆了很多人對何謂陸資的想像。

事實上台企也並非大陸資本的唯一選擇,近來陸資已經完成一連串高科技大廠的入股或併購活動。而Intel、三星等國際大廠也相繼在大陸投資,引入最新的高端技術。台灣單方面對大陸的技術封鎖,並不能阻擋大陸半導體產業體系的發展,大陸崛起已勢不可擋。

對台灣廠商而言,除了繼續在產品與技術上創造價值之外,若沒有進入大陸的供應鏈體系,則市場展望堪慮;沒有與更低成本的資本嫁接,不但容易在長期的資本支出競爭上落敗,也容易在資本市場上成為圍獵的標的。

未來來自大陸的資本通過各種途徑參與台灣的實體經濟,將成為一個「新常態」。這對台灣其實不是壞事,不但可修正廠商偏低的價值,也可讓台灣廠商取得更好的市場機會與更低的資金成本。

操弄所謂的「趕工賣台」囈語的政客,應該看看當年面板產業之覆轍,殷鑒不遠。也應該自省:其實自己才是造成併購紅潮的幕後推手。

(作者為國立雲林科技大學副教授)

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