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社論-揭開人民幣重貶霧霾之因

中時電子報 中時電子報 2016/1/10 主筆室

當各界好不容易理解及適應中國大陸在去年8月進行的人民幣匯改手法後,今年一開春,人民幣出人意料地急貶,拖累亞股重挫,金融市場頓失對人民幣匯率價位預測的自信,猶如處於視野不清又頻頻引人重咳的霧霾中。

在無法為人民幣匯率貶值合理化的情況下,中國經濟減速程度遠較統計資料表現嚴重的說法,就成為合理的解釋,並加重市場長久以來對其經濟數據失真的疑慮。因此,2015年8月上旬與2016年開春以來的人民幣重貶,都使全球股市因擔憂中國經濟而陷入動盪。

雖然至今金融市場的反應某種程度坐實了人民幣貶值與中國經濟減速程度加大的關聯,但從去年8月至今的人民幣對美元走勢看來,另一個可能的解釋是中國人行正引導新的匯率形成機制。若真如此,未來人民幣匯率走勢對風險性資產的負面衝擊會逐漸鈍化,各界將越來越習慣人民幣對美元的波動。

過去,當中國經濟快速成長且累積龐大外匯存底時,各國財金當局都希望人行能引導人民幣對美元走升,以化解中國龐大貿易順差所產生的國際經常帳失衡現象;反之,當國際與中國經濟欠佳時,各界則希望這個順差大國能承擔國際責任,不要如過往般促貶人民幣,可以盡量保持人民幣對美元匯率的穩定。而回顧2005年7月匯改以來,中國多半回應了國際的期待,2006~2007年及2011~2013年人民幣對美元匯率幾乎呈現「單向」升值的狀態,而2008~2009年人民幣對美元匯率則保持在6.83上下不到0.1%的超狹幅區間盤整,皆是實證。

然而,隨著中國經濟轉型及其國際角色愈形複雜,將人行匯率政策推入新的階段。走過人行透過高度干預,引導人民幣對美元以低度波動方式升值的匯改第一階段(2005年7月~2013年),並循序邁入允許匯率波動慢慢加大、採取管理式浮動政策的第二階段(2014年1月~2015年7月)後,市場化加速卻讓人行匯率政策面臨進退失據的窘境。

主要是因為美國並不是中國最大的貿易夥伴,2015年1~11月中國進出口對美國的依存度僅有17.46%,以致於當美元對其他貨幣出現較大的波動時,美元本位制的管理式浮動匯率政策往往讓人民幣匯率偏離均衡水準。因此,2014年1月~2015年7月人民幣對美元匯率雖保持在6.1~6.3上下的橫向盤整區間,但根據中國外匯交易系統(CFETS)去年12月發布的人民幣一籃子貨幣匯率指數的權重反推,這段時間的人民幣CFETS匯率指數反而升值13%,顯見此一政策導致匯率偏離「合理價位」,並使中國經濟轉型之路更為艱困。於是,2015年8月人行一次性的引導人民幣對美元貶值,之後亦強調未來要更重視一籃子貨幣的走勢,力求擺脫美元本位的管理式浮動匯率政策對經濟的箝制,進入匯率政策「更靈活」的第三階段。

因此,無論是去年8月至今,人行刻意以匯改之名引導人民幣對美元匯率明顯貶值,還是今年甫開春又放手讓人民幣重貶,讓人民幣對美元匯率一舉貶回到2011年3月時的水準,都讓市場大感意外。畢竟,此輪中國景氣衰退仍未見谷底,且成長幅度還比多數國家快,加以近期經濟數據不如預期的程度已出現改善(中國花旗經濟驚奇指數已從2015年6月5日的-121.8好轉至2016年1月5日的-9.4),中國尚無必要加入貨幣戰爭陣營。遑論目前中國金融體系正處在資本帳改革開放的敏感時期,未來資金可更自由地進出中國。倘若去年8月起的人民幣兩波段重貶形成根深柢固的貶值預期,資金外逃將加速,中國貨幣環境將遭受難以承受的緊縮衝擊。

更何況從去年8月至今,人民幣對美元匯率雖屢屢破底,但人民幣CFETS匯率指數卻持穩,大多保持在102~105間橫向盤整。即便今年前3個交易日人民幣對美元劇貶,人民幣CFETS匯率指數仍處在102之上。由此可知,這段時間人民幣對美元匯率貶值或可視為人行無意透過貨幣戰爭來刺激經濟,只是以人民幣CFETS匯率指數為本位的管理式浮動貨幣政策的具體操作,透過引導人民幣匯率指數穩定的方式,減少匯率波動對中國經濟的干擾。此一作法,相當類似目前台灣央行動態穩定的匯率操作手法。

如果接下來人民幣匯率指數波動持續保持穩定,便可確定過去一段時間人民幣對美元匯率貶值,並未隱含太多中國經濟硬著陸的訊息。金融市場也會慢慢習慣所謂匯率的雙向波動,並不是指人民幣對美元雙向波動,而是人民幣匯率指數的雙向波動。中國匯率政策正進入更接近「國際化」與「市場化」的第四階段,未來人民幣匯率也將更經常的貼近「合理價位」。不過,倘若未來人民幣貶值伴隨著人民幣匯率指數跌破近期102~105的波動區間,甚至跌破100的基期,這時才是中國吹起貨幣戰爭集結號的關鍵時刻。

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