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社論-歐洲央行猶豫不決的難言之隱

中時電子報 中時電子報 2014/5/13 編輯部

等了4個多月,歐洲央行(ECB)總裁德拉吉終於在日前的貨幣決策會議上,鬆口表示「要有所作為」了。從今年開年起,歐元區物價上漲率持續下探,不但低於ECB預期的1.1%,甚至於3月創下0.5%的低檔,讓擔心通貨緊縮的學者專家們,不斷地呼籲ECB該動起來、該推寬鬆政策因應物價觸底的危機,但德拉吉仍是不動如山。然而,當歐元區最新物價上漲率反彈至0.7%,且經濟數據和歐債危機皆持續好轉,ECB推出寬鬆貨幣政策的急迫性降低之時,德拉吉竟在會後的記者會中,明確表示ECB在6月的會期將會有所作為,前後反差之大,令人錯愕。

德拉吉先前之所以遲未鬆口,主要是ECB缺乏處理物價偏低問題的恰當工具。因為目前物價偏低是由於金融體系仍不健全,使彼此間缺乏互信基礎,導致占信用流通高達80%比重的授信活動仍舊處於萎縮,以致於經濟長時間處於欲振乏力的情況,物價也自然相應走低。自歐債危機爆發以來,歐元區的貨幣供給便持續趨緊,即使ECB透過各種傳統及非傳統性貨幣政策試圖扭轉態勢,但結果證明是徒勞無功。ECB深知,再執行既有型態的傳統與非傳統性貨幣政策,只是緩兵之計,要真正解決此困境,唯有重建金融體系互信一途,亦即透過具有單一監理機制與單一重組機制的銀行聯盟規劃,一方面提升銀行的互信基礎,另一方面降低潛在的金融體系不確定性,增進授信的意願。

如同德拉吉在今年4月公開談話所言,待銀行聯盟建立後,ECB將能擁有過往從未推出,且相對現有措施更有效的政策工具。舉例來說,ECB可仿效美國聯準會,執行大規模民間資產購買計畫,金融授信緊繃的情形便可迎刃而解。可是,在銀行聯盟機制未正式上路之前,這個政策選項只是空中樓閣。因為,當前各國銀行監理法規各異,讓ECB難以對各國民間金融資產定價,更遑論資產購買,導致近兩年ECB僅能執行降息、前瞻指引(Forward Guidance)等偏保守的貨幣政策,卻始終未推出符合市場期待的非傳統性貨幣政策。

不過,長期未回應市場預期的做法,也讓ECB陷入到另一個困境。與聯準會表示在QE3減碼後,仍將執行高度寬鬆貨幣政策、日銀亦持續執行定量與定性寬鬆貨幣政策的大動作相比,毫無作為的ECB貨幣政策基調就相對緊縮,進而造成歐元匯價相對美元、日圓明顯走強,歐元對美元更於5月初觸及1.4的關卡。而過度強勢的歐元,不只會讓輸入性通縮的問題升溫,物價更持續低於ECB目標,更將直接影響歐元區各國的出口競爭力,其負面衝擊不可小覷。

眾所周知,去年至今的歐元區經濟復甦,皆來自外需貢獻。因此,當歐元區外需動能因匯價走升而受到壓抑,勢必影響到經濟復甦的勢頭,讓市場投資人再度對歐債危機好轉的信心產生疑慮,是以迫使ECB必須在此刻於順應或違背市場預期兩者中,作出抉擇。倘若ECB順應市場預期,推行類如既有型態的非傳統性貨幣政策,雖能有效壓低匯價走勢,並解決物價緊縮問題,但仍無法對實質授信活動產生太多幫助;反之,如果ECB決定拖延市場預期,等待銀行聯盟架構完成,就得承受物價一旦持續走低,通縮疑慮將快速擴散的風險,不僅傷害ECB的政策可信度,也會使當前緊繃的貨幣市場更加惡化,而過度強勢的歐元甚至可能透過經濟成長的管道,引發債信危機。

面對這樣的兩難,德拉吉做出一個頗值得玩味,且於當代各國央行歷史中,極為很罕見的政策決定。他先是在這次的ECB貨幣決策會議中,仍舊宣布維持利率不變;一轉身,則向市場表示下個月ECB將有所作為。在一般情況下,各國央行在察覺經濟情勢明顯背離基準預測時,便會立即做出政策反應,或表示某種趨勢若未如預期發生轉變時,下次會期將會有所作為。很少會發生如ECB此次直接表明會在下次會期有所作為的意外之舉,且此舉亦凸顯出目前ECB內部仍然瀰漫著「以拖待變」的心態,才會希望透過這種更明確的政策喊話,緩和市場單方面看多歐元的聲音。

假若這次ECB會期決議的思維,果真如上所述,那麼各界引頸期待且超越既有型態的大規模非傳統性貨幣政策,於下一次會期仍可能落空。畢竟,歐盟政治菁英已在上個月15日完成單一重組機制的最終架構協商,ECB日夜寄望的根本解藥已在伸手可及之處,使其所謂的「有所作為」頂多只會選擇小幅度降息,或採取一些短期貨幣市場操作的方式回應這次的承諾,且力道恐怕十分微弱。換言之,德拉吉於記者會上釋放的信息,僅能滿足市場心理,卻無法撼動市場秩序。想看到ECB推出真正能扭轉目前歐元區困境的政策,可能仍需等到銀行聯盟建置完成之後。

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