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社論-OPEC對原油市場非理性繁榮的功與過

中時電子報 中時電子報 2015/12/29 主筆室

在低油價暫時看不到盡頭之下,部分專家學者再三提出通貨緊縮的預警,並直指石油輸出國組織(OPEC)持續增產或不減產是此波通縮的源頭。然而,從另一個角度來看,2014年OPEC決議發起價格戰爭或許是其近年來最為正確的決策之一,而原油市場持續年餘、非理性的大量投資,打造出產量不斷飆升的石油榮景(petro-exuberance),亦與千禧年之際的非理性榮景形成微妙呼應。

諾貝爾經濟學獎得主席勒(R. Shiller)在其著名的《非理性榮景》一書中,將過熱的金融市場比喻為一個龐氏騙局(Ponzi scheme),每位新的參與者就像是給既有參與者一筆報酬,這筆報酬又吸引下一個參與者,形成一個回饋循環(feedback loop)。隨著市場報酬越來越高,參與者越來越多,資產價格也相應水漲船高,逐漸偏離基本面而形成泡沫。等到最後沒有新參與者後,少了新資金支持報酬,資金隨之斷鏈,引發投資人快速撤離市場的反循環,造成泡沫的破滅。由「.com」風潮堆砌出的2000年網路泡沫、美國次貸危機蔓延出的2008年金融海嘯即是如此,原油市場亦然。

2014年下半年起,隨著非傳統原油量產、中國為首的新興市場經濟趨緩,使原油市場供需剩餘的情況日益嚴重,國際油價逐步滑落。但OPEC並未扮演過往的搖擺生產者(swing producer)角色,以減產支撐油價,反而帶頭增產發動價格戰爭,2014年底國際油價遂應聲崩跌。表面上看來,這是一個原油市場供需拉鋸的結果,但進一步深探其前因後果可知,此波油價大跌前的百美元榮景亦屬一種非理性繁榮,部分市場專家更認為2014年下半年以來的國際油價崩跌,或許正避免了一波因油價泡沫破滅而釀成的金融巨災。

眾所周知,原油市場長久以來為賣方市場,也就是說原油價格的高低主要受供給面的影響居多。因為需求面的變化雖重要,但原油需求奠基於較好預測的全球經濟成長表現,使原油需求端往往較為穩定及易掌握,亦讓相對不穩定的供給面成為原油價格波動的決定性因素。而掌握最大原油供給量、類如主要原油央行(central banks of oil)之一的OPEC,便成為影響原油價格的關鍵,亦肩負控制市場貨幣數量(原油供給)及通貨膨脹(原油價格)的角色,當原油價格偏低,OPEC減少供給支撐油價,反之亦然。

只是,在次貸風暴、歐債危機、茉莉花革命及中東內戰不斷後,OPEC漸漸偏離了原油央行的職責,為了自身利益,犧牲維持油價穩定的責任,將國際油價目標訂定在每桶百美元的高檔。而連年的高油價加上美國聯準會三輪量化寬鬆貨幣政策(QEs),使國際能源巨擘大量投入新原油的探勘、開採及技術革新,巴西深海油田、加拿大油砂、美國頁岩油產量持續攀升。

即使眾人皆知這種異常的大量投資與開採,必然造成供需失衡,但在不知誰會是最後一隻老鼠的情況下,能源業者仍舊不斷進行超額投資的設備競賽,終於迎來了原油市場的泡沫。而受到中國經濟趨緩的影響,原油市場供過於求的情況比想像中更快發生,程度也較嚴重。2014年下半年至2015年上半年,全球原油供需剩餘一度突破每日200萬桶的水準,美國原油產量及庫存量甚至雙雙創下歷史新高,形成學者口中的石油榮景。

追根究柢,OPEC因國際油價崩跌產生的鉅額損失,可說是自作自受。倘若OPEC長期將油價控制在50~60美元/桶的水準,原油市場便不會因超額利潤而引來大量投資者。OPEC亦因太晚察覺石油榮景之害,只得加入及強化這場價格戰爭,以確保市占率。猶如1970年代後期至1980年代初期,美國未能有效控制通貨膨脹,導致通膨升至13%,使接掌聯準會主席不久的伏克爾(P. Volcker)被迫大幅升息以打擊通膨,於1981年6月把短期利率調高到史無前例的20%,造成之後的美國經濟與金融市場重挫。同理可知,當前的OPEC就像是政策錯誤又後知後覺的失職央行。

不過,OPEC維持產量不變或增產,使國際油價崩跌也不完全是壞事一樁。倘若2014年底OPEC決議減產支撐油價在高點,高報酬與寬鬆的貨幣環境必將使石油榮景持續過熱,供過於求的情況更加惡化,油價大跌不過是時間問題。更何況,由於其間能源企業的超額投資不斷墊高,加以聯準會今年底啟動升息循環,若油價於此時才崩盤,就不是幾家能源公司進行整併即可了事。只怕能源產業將掀起一波倒閉潮,大量能源公司債違約、高收益債價格崩跌,更可能進一步演變成金融市場的系統性危機。

所幸,低油價對全球經濟和金融市場的威脅雖在,前述幾近金融災難片般的情形尚未發生。某個程度上,可算是受惠於OPEC將價格戰爭不斷延長的結果。或許,OPEC在原油央行的角色上,罔顧市場供需秩序,先犯了自肥之錯,後因自救的割喉戰而拖累新興經濟體的發展,但從金融穩定的角度來說,仍該為OPEC記上一功。

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