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劉任昌觀點:1997與2017年諾貝爾經濟學獎

風傳媒 標誌 風傳媒 2017/10/14
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從1997到2017年,前後間隔20年,諾貝爾經濟學獎委員會同樣地決定頒獎給已經名利雙收的資產管理公司合夥人。

長期資本管理公司(Long Term Capital Management, LTCM)成立於1994年,莫頓(Robert C. Merton, 1944-)與休斯(Myron Scholes, 1941-)是其中的合夥人;這家公司的操作績效驚人,它和量子基金(Quantum Fund)、老虎基金(Tiger Fund)與Omega基金並稱是避險基金界的四大天王!但,這個傳奇僅止於當年!

當年,諾貝爾經濟學獎決定為LTCM錦上添花,在1997年10月10日宣布頒發獎項給莫頓與休斯二人,理由是布雷克—休斯—莫頓(Black-Scholes-Merton Model)選擇權訂價公式的貢獻。遺憾的是,第一位貢獻者布雷克(Fisher Black, 1938-1995)已經早2年過世!

布雷克的事蹟

當時,全球經濟與財金學界都在嘆息,如果布雷克多活二年,就能獲獎!

布雷克的學術貢獻不亞於莫頓或休斯,財金學術界所謂的股利之謎(dividend puzzle)論述,就是布雷克在1976年提出的。即使在40年後的今天,「股利之謎」仍是一個爭論不休的議題。

投資人普遍期待公司發放現金股利,但某些堅持不發放股利的公司,卻也經營得有聲有色。經典案例是股價飆上20萬的波克夏・海瑟威(Berkshire Hathaway),還有股價近千元的谷歌(Google)與亞馬遜(Amazon),這三家公司從來不發放現金股利,也不願意對股東承諾未來有發放現金股利的可能性。

再如蘋果電腦(Apple)在賈伯斯掌權期間,也是從來不發放現金股利,僅願意執行股票分割(相當於發放股票股利,但不課稅);在賈伯斯被逐出蘋果電腦與過世之後,蘋果電腦卻發放股利了。

除了發現選擇權訂價公式與提出股利之謎,布雷克在華爾街實務界的表現也毫不遜色!他先在芝加哥大學(University of Chicago)任教,再到麻省理工學院(MIT),從1984年開始就在高盛證券(Goldman Sachs)服務,直到過世。

LTCM的投機策略引發全球恐慌

當全球財金學術界與實務界,還在為布雷克、莫頓和休斯三人頌揚或嘆息時,黑天鵝卻出現!

避險基金(hedge funds)又稱對沖基金,它的基本特性是多、空並做;在絕大部分情況是順利地買相對低價者,賣相對高價者,經過一段時間就順利坐收套利成果。

如果順利投機(套利)獲取1%的淨獲利,透過高槓桿手段(鉅額借款),操作一兆美元的資產,就可能獲利100億美元!的確,LTCM在1998年之前,每年獲利數10億美元;但偏偏在1998年的時候,買的部位跌,賣的部位漲,而且沒有反轉收斂跡象。

在1998年8月,LTCM超過一兆美元的曝險部位即將引發全球金融風暴,美國聯準會只好出面,協調數十家銀行對LTCM紓困,讓它度過難關;然後在2000年解散。在解散前,學術界與媒體都在檢討他們的獲獎,甚至主張對莫頓與休斯追回諾獎。

富勒塞勒資產公司的創始人獲得2017年諾獎

富勒塞勒資產管理公司(Fuller & Thaler Asset Management, FTAM)在1993年成立,創始人之一的塞勒(Richard H. Thaler, 1945-)獨得2017年的諾貝爾經濟學獎。

FTAM公司網頁顯示它們的投資策略是行為核心(Behavioral Core),掌握一般投資人或過度反應(over-react)壞消息,以及輕度反應(under-react)好消息的特性。FTAM也發行共同基金,其中之一的FTHSX在過去一年的績效超過史坦普500指數(S&P 500 Index)報酬近10%。

避險基金只能對富人(通常要求資產在100萬美元以上)與機構投資人兜售,需要對美國證管會申報操作內容(在2008年之後才被如此要求),但不需要對外公告。所以,我們無法從FTAM的網頁獲得它的避險基金規模。

富勒塞勒可能步上LTCM後塵嗎?

布雷克—休斯—莫頓選擇權訂價公式是數學與經濟學推導的結果。它假設理性投資人、完美市場(沒有借貸限制、沒有交易成本)、完全市場(任何風險都可以被規避掉)與不存在套利機會;所以,任何資產的預期報酬率都可以當作是定存利率,這就是所謂的風險中立訂價(risk-neutral valuation)。再加上風險變量(標準差)固定不變的假設,就可以獲得一個漂亮的選擇權「理論價格」公式。

所有的財金軟體App都有這個選擇權「理論價格」欄位,它就是利用布雷克—休斯—莫頓在1973年發表的公式算得。所謂的恐慌指數(fear index)也是利用這個公式獲得;也就是使用我們看到的「市場價格」取代公式的「理論價格」,反推回去怎樣的風險變量(標準差),會使得「理論價格」等於「市場價格」?這個風險變量(標準差)就是俗稱的恐慌指數。

LTCM的合夥人與操作策略,同樣是偏向理性人、效率市場與大數法則(達到分散風險效果)。相反的,行為財務堅信人性的貪婪與恐懼弱點。LTCM在1997年亞洲金融風暴之後陣亡,FTAM卻生存下來,更度過了2008年金融風暴;所以,FTAM續存的機會較高。

台灣教科書對選擇權訂價公式的遺漏

在理性投資人、完美(perfect)市場、完全(complete)市場與不存在套利機會假設下,任何資產的預期報酬率都可以當作是定存利率,這是所謂的風險中立訂價(risk-neutral valuation),更被後來的學者稱為資產訂價第一定理(The first theorem of asset pricing)。

所有的原文教科書都有敘述風險中立訂價是結果,原因是假設市場完美、完全與不存在套利機會。可惜,台灣的教科書都是直接敘述「假設風險中立訂價」,忽略背後的經濟學架構,建議參考劉任昌〈闡述資產訂價基本定理——兼評論臺灣期貨與選擇權教科書〉一文。

最後,我要強調的重點是:以上的諾獎得主都在美國芝加哥、哈佛或MIT等名校任教,也基於追求與傳遞真理動機,發表震撼財金學術界的論文;然後在50歲左右,進入實務界「試身手」,或者說是親自投入市場體驗。

現在,教育部也鼓勵「逆向」的生產過程,這個過程一定比較辛苦(當然,傳統的「正向」過程已經很辛苦!),但在生產出「績效」的誘因與誘惑下,生產論文的「偏門」更容易出現。

*作者為德明財經科技大學財金系助理教授

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