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林建山專欄:葉倫縮表加息會不會引爆亞洲貨幣戰爭?

風傳媒 標誌 風傳媒 2017/10/3
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葉倫縮表加息,已然成為當下影響全世界經濟社會市場發展前景的最重磅因素變化事件,沒有人敢於輕忽以對。

衝撞世界金融經濟的第一重大變數

「葉倫縮表加息」終結美國量化寬鬆貨幣政策之舉,是進入十月份全球經濟社會無一不聚精會神屏息注視的世界金融重大變數,包括臺灣在內的亞太區域經濟國家,尤其在意葉倫行動,會不會撩起區域匯率市場劇變風波?會不會撩撥國際利率水準大幅度挺升,以致嚴重衝擊全球及亞太區域股市債市新風暴?會不會肇致國際資金在亞太區域國家之間的大規模進出流動,衝撞區域經濟安全安定?亦即是說,葉倫縮表加息行動,會不會再次引爆新一波亞洲貨幣戰爭?

2017年第四季開始,美國聯儲會Fed主席葉倫(Janet Louise Yellen)正式啟動了喧嚷已久的「美國QE退場」(QE Exit)政策措施,從十月份起,先由Fed大縮表為始,隨後並將逐步進行提高基本利率的後續加息行動,當然立即引起國際間對全球財務資產價值前景及新一回合區域經濟貨幣戰爭再起的莫大疑慮與恐慌。

再起區域經濟貨幣戰爭的莫大疑慮

這項QE政策措施是針對2008年世界金融海嘯危機,由英日美歐四大中央銀行聯袂協力創舉的世界級應付手段,當中自然以第一經濟強權國家美國的行動,最為突出,影響層面也最深最大,由Fed前任主席柏南克(Ben Shalom Bernanke)在危機之後八年間賡續力推的三次措施最具關鍵性,這項重大改變世界經濟歷史發展走向的「貨幣量化寬鬆」(Quantitative Easing Monetary Policy),也就是俗稱「印鈔救市」或「印鈔票救經濟」,以量化寬鬆大規模增加貨幣供給,化解全球象徵經濟全面性泡沫化危險的重大行動措施。這次葉倫採取具體定時的縮表加息行動,不啻就是柏南克石破天驚政策的正式終止與向上重大翻轉,其世界級效應以及對開發中國家與後進國家的波及作用力(spreading effects),當然應該正視。

先有4至5年縮表行動 而後加息隨之

2017年9月20日Fed正式公開宣佈,自2017年10月開始「縮減資產負債表(縮表shrink the balance sheet)」,每月縮表規模100億美元(約新台幣3,000億元)。同時,聯邦基金利率則維持於1至1.25個百分點;當局官員原訂在2017年底前美息升至1.4個百分點,意即2017年內美國大有機會再加息一次,估計應該會限在增高一碼範圍之內。十月起展開的這一起Fed縮表行動,所需的過程時間可能要4至5年,亦就等同美國將在未來五年之內平均每年加息一碼0.25%左右。

此次葉倫縮表加息行動,將先採取有限度縮表,隨後再進一步逐年逐次加息半碼(0.125%)到一碼之間,胥視美國經濟前景逐步好轉態勢而定。

Fed縮表行動對金融市場的撞擊力

一旦葉倫縮表行動展開,其執行方式是讓Fed手中公債和MBS到期後,不再購買或減少買進規模,達到實質縮減資產負債表之目的;祇要Fed持有的美國公債到期後不再買進或減少買進,美國30年期公債殖利率勢必向上攀升,連帶會影響到房貸及其他貸款利率上漲,不利於資金市場的流動。

葉倫縮表行動,祇要資產負債表規模縮減6,750億美元,威力相當於升息一碼。以Fed最可能採用停止到期公債再買進的做法,屆時收回本息之結果,相當於是直接回收了具有使貨幣供應總量成倍放大或收縮能力的基礎貨幣(Base Currency)或貨幣基數(Monetary Base),亦即所謂的高能貨幣(High-powered Money),以致會對「利率敏感性資產」造成衝擊,帶動美元價位繼續走強。

今天國際市場面對葉倫縮表加息宣示,普遍開心不起來,甚且還瀰漫恐懼氣氛,主要原因在於,全球許多財務資產的現行價格已然處於相對高點,過去九年多年,Fed一直維持龐大的資產負債表規模,使得在外流竄資金大量投入市場,以致變成為造就最近這一波市場大多頭的關鍵支撐力量;祇要十月份開始,Fed正式啟動執行縮表措施,勢將導致公債殖利率立即攀升,房貸和其他貸款利率跟著提高,市場借貸成本大增結果,不利經濟效應當然可以想見;而市場流動性之必然緊縮,極可能引發股票拋售潮,將導致美國股市長達八年的多頭趨勢,正式終結,連帶波及效應之影響全球股債市變動,也勢必趨避不了。

這也就是美國金融關聯部門產業機構,都顯現恐慌氣氛的根本原因,臺灣市場之過度敏感與緊張,也並非無的放矢之舉。

帶給世界經濟正向價值遠大於負向作用

根據跨國智庫研判,這次美國縮表加息帶給世界經濟正向價值應該會遠遠大於負向作用。從過去將近十年期間,美國QE政策的進場與退場的背景與時機點情境變化狀況,可以得到恰適解讀政策意涵。

2008年雷曼公司破產時,美國國內生產毛額(GDP)已達14.7兆美元是全世界第一大經濟體,貨幣供給額M2為8.53兆美元僅占GDP的58.02%,斯時Fed資產負債表規模9,005億美元,占GDP的6%,遠低於全球平均水準,當時的美國的確有極大「貨幣可量寬空間」(money easing capability);因此在2008年12月,為因應世界金融海嘯危機衝擊,Fed可順勢大量借錢給國內、外機構,取得債權(資產),同時釋出美元(負債),使資產負債表規模倍增到2.1兆美元;經三回合量化寬鬆政策(QE),買進公債及抵押擔保證券(MBS),使資產增加,同時釋出美元,使負債增加,Fed資產負債表規模到2015年三輪QE終結之時,已經「實質擴表」到4.5兆美元,直至2017年9月今天,一直都維持此一規模未變。

對市場收縮效果應算是相當溫和

然則,今天美國GDP,已然增長至18兆美元(雖已實質被中國所超越),貨幣供給額M2亦不過祇擴張為13.65兆美元僅占GDP的75.8%,仍然遠低於全世界平均水準的125%,Fed資產負債表原規模4.5兆美元, GDP占比亦不過25%。

Fed自2017年10月開始,每月縮表規模為100億美元(約新台幣3,000億元),最終縮減金額介於1兆至2兆美元,遠低於之前「擴表增額」3.7兆美元,代表其對金融市場的收縮效果算是「相當溫和」。目前聯邦基金利率1至1.25個百分點,估計2017年內有機會再加息一次,但應會限在增高一碼範圍之內;Fed整體縮表所需時間約4至5年,亦即未來五年每年加息僅一碼0.25%左右。

葉倫如此溫和縮表加息新行動,應不至造成全球金融市場過度震盪,對於資產價格不致造成大跌或大升,因此葉倫縮表加息對全球金融市場不會是「灰犀牛」更不是「黑天鵝」,對亞洲區域經濟體的利率與匯率水準之衝擊應該也不會太大;即使此次縮表加息竟會意外肇致國際資金的區域性流動,其問題也應該尚在各國可控制管理範圍內,至於可能示範帶動歐日大國金融政策跟進緊縮,促使全球市場不穩定性上升之類的金融危機,可能性應該在中期或長期之後,也毋庸過慮。

還是有世界級新金融危機的擔憂?

面對美國Fed五年縮表加息的新貨幣政策行動,跨國金融機構還是有幾點擔憂:第一,為何經濟已經上揚,又已接近完全就業水準,更有中央銀行的刺激經濟措施,但為何通貨膨脹還是一直疲弱不起?令人擔憂的是,沒有人知道答案的大哉問題,但卻極可能決定未來數年的全球經濟路徑及政策框架;第二,政府與民間的債務高企,正是中央銀行難以立即大幅加息的因素,特別是今天在第一大經濟體美國乃至第二大經濟體中國,企業債務都已經遠高於金融海嘯危機時期水準,加上投資人對高風險貸款的溢價要求正在緊縮,令高風險、高收益、低門檻的債券發行量大增,在這種情況下,「獲利無法償還利息的企業,即所謂「殭屍企業」比重上升,真的不是好兆頭;第三,尤其亞洲區域經濟體正受到房地產開發所呈現經濟繁榮,正由於利率低,償債比率亦因此過度偏低的情況,似乎已在預示,亞洲可能出現「債務陷阱」危機,更可能會因此引發另一場世界級新金融危機。

與既往亞太區域貨幣戰爭競貶潮背景不同

至於亞太區域經濟國家最為擔心的是,究竟葉倫縮表加息行動,會不會再次引爆新一波亞洲貨幣戰爭?著名跨國智庫機構認為,其可能性並不高。

亞洲區域經濟體之間,在2009年到2015年後世界金融海嘯危機的延燒期間,曾經先後出現過三個回合,或真實的,或虛張聲勢的「區域貨幣戰爭競貶潮」,最關鍵的兩大肇致變數:其一是區域國家共同目標市場美國及歐洲經濟大收縮,投資不振加上金融市場頹落,造成大量國際資金從歐美竄走到新興市場經濟體,特別是外資份額占比最大的亞洲區域經濟體之間,其二是實物貿易經濟大收縮,受到先進社會歐美日製造業不振及國民消費疲乏的需求減弱,所肇致實物商品進口貿易大收縮,最嚴厲阻卻的尤其都是來自亞洲國家產品的流入。

這兩方面的收縮結果,立即引致具有超額供給能力及超載需求能量的各個亞洲國家之間,同時出現激越的「貿易移轉競合」結構性競爭及「外資投資移轉競合」結構性競爭,乃至各國彼此之間大規模推擠爭逐「資金流入」及「貨品貿易流出」有限機會與遞減份額,於是成本殺價式「貨幣戰爭競貶」,乃成為亞洲國家之間,所祭得出最傳統最落伍但也最有「短視效果」的攻勢戰略手段(offensive tactics),這類競貶潮的出現,完全無關乎各該期間美元/歐元及日圓的軟弱與困頓疲乏。

再見貨幣匯率對幹廝殺亂局的可能率很低

然則,2017年10月這次葉倫縮表加息行動,其背景因素與既往九年情境狀況大不相同,兩相之間毫無可資作為當前情境態勢對策抉擇的相映參考價值。

今天尤其是北美經濟與歐盟經濟,都已出現比較明確的經濟轉正復甦新格局,其資本及資金交易市場也漸漸轉進正常化發展軌道,製造業回流投資政策的具體奏效,已有效帶動本國區域經濟投資新運動,國民就業水準正在提高,國民消費能量及購買能力水準齊告向上提升;凡此等等都足以映現出可預見未來,北美及歐盟地區的對外直接投資能量可以回升,實物商品進口貿易動能亦將大為增強,在投資與貿易這兩方面實物經濟面情勢的正向發展,不會有誘發特別是亞洲區域經濟國家地區之間,再度爆發「貿易移轉競合」與「投資移轉競合」競爭之虞。

更加上此一波段葉倫縮表加息行動,祇應算是屬於比較輕微幅度的變動措施,其可能衍生的諸種正負向作用力,也都頗為有限狀況下,還會再次撩撥起新一波亞洲貨幣戰爭競貶潮的可能率,也就大大變得相對微小了。

對新興市場經濟體衝擊不會太大

不過,國際經濟專家的長期觀察研判認為,Fed縮表和美國通貨膨脹有正面影響,也是國際金融資產價值化和泡沫化的關鍵性轉折點,對全體新興市場經濟國家衝擊不會太大,應該可以予以正面肯定。

第一是,美國Fed五年縮表加息的新貨幣政策行動,其賡續效應之一,正是會更加看好國際資本流動之積極進入新興市場,唯一令人擔心的反而是對當地銀行帶來壓力如何應變紓解問題;第二是,Fed縮減資產負債表,是因為全球剩餘資金太多,致使資產價格過度走高,但縮表行動需時5年,相當於每年加息一碼,不會造成全球金融市場過度震盪,對於資產價格不致造成大跌或大升,因此縮表對於全球金融市場不會是「灰犀牛」也不是「黑天鵝」,對亞洲區域經濟體的利率與匯率水準的衝擊應該不會太大,除非Fed行動竟然肇致國際資金的大量流動,否則問題應該在各國可控制管理範圍內;第三是,至於Fed五年縮表加息新行動,帶來世界性金融政策緊縮,當然會促使整體市場不穩定性上升,不過,這一類型的金融危機即使會發生,也應該是在中期或長期的情況下較高可能。

亞太區域國家毋庸過度反應

整體而言,截至目前為止,國際經濟理性的分析研判都傾向於認為,這次美國Fed縮表及加息行動,會給世界經濟帶來正向價值應該遠遠大過於負向作用,特別包括臺灣在內的新興市場經濟社會政經金融都有正效益,應該毋庸過度反應。

*作者為財團法人環球經濟社社長兼公共政策研究所所長

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