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楊建銘專欄:估值下修IPO的真相

風傳媒 標誌 風傳媒 2017/7/13
© 由 風傳媒 提供

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六月初的專欄『攤在陽光下的生鮮食材配送服務』一文中,我分析了Blue Apron上市申請書中的財務相關數字,認為其估值不可能太樂觀。儘管如此,華爾街投資人在交易上市股票時,實作上大多是根據市場交易定價(pricing)操作,而不是基本面估值(valuation)常常只供參考,因此儘管從營運數字來說,我認為Blue Apron並不值其前一輪私募估值的$3B,但在文末我還是寫道「只要是能產生足夠未來自由現金流的公司,不管是成長中的公司或者衰退中的公司,都有資格上市,我也相信Blue Apron也會順利拿到$3B以上的市值。」

實際上Blue Apron在完成路演後,也在6月19日對外公開將會以$15~$17的股價公開發行,如果以$15發行,以其上市申請書所公告的在外流通股數(一億五千兩百萬股),以及打算發行的股數(五千萬股)來計算:

上市後市值=(152M + 50M)× $15 =$3.03B

對應上市前價值=152M × $15 =$2.28B

其中$2.28B已經比前一輪私募估值低,亦即Blue Apron上市當天如果以承銷價平盤開出,這個上市案也會是不折不扣的估值下修(down round)。

結果Blue Apron在6月30日正式上市當天,以$10左右的交易價開盤⋯⋯

以$15股價承銷上市的Blue Apron上市日開盤交易價只有$10。(擷取自Google Finance) © 由 風傳媒 提供 以$15股價承銷上市的Blue Apron上市日開盤交易價只有$10。(擷取自Google Finance)
以$15股價承銷上市的Blue Apron上市日開盤交易價只有$10。(擷取自Google Finance)

這代表的是在路演時決定以$15認購Blue Apron新股的投資人,在這家公司股票歷史上第一筆公開交易的瞬間,就賠掉三分之一的價值!

要知道上市承銷價(認購價)和上市後的股價雖然未必誰高誰低,但通常投資銀行和新創會將上市承銷價訂在讓認購者有10%~20%以上可能套利空間的價位,否則投資人還不如等上市後再直接購買上市股,在達康泡沫的九十年代末期,上市當天往往甚至可以再多漲一倍的價值。像Blue Apron這樣上市第一筆交易價不只沒有上漲,還硬生生把認購投資人的錢賠掉33%的,我印象中是從未發生過的!

首先要知道的是,受邀參加上市路演的可能認購者多半是機構法人,這些機構法人在上市後同樣也會繼續本著投資組合管理的精神買賣同一檔股票,如果一個機構法人在路演過程中根據各種公開資料和私人資料得到$15是合理價格的結論,那麼同一個機構法人沒理由在上市當天第一筆交易就以$10賣出或者追加買入。

了解到這一點後,Blue Apron認購價($15)和上市第一筆交易價($10)差距這麼大只有一種可能性:上市前認購的投資人和上市當天開盤前登入買價(bid )的是兩批投資哲學完全不同的投資人!

雖然我們無從得知這兩批投資人各是誰,但我們不難如此推測:路演後以$15認購的投資人很有可能是過去幾年以類似的邏輯投資著新創鉅額後期輪(late-stage mega rounds)的私募投資人,而開盤前以$10價格「入札」的應該是共同基金、銀行、保險公司、券商還有避險基金等熟於公開股票交易的法人。

我們甚至可以想像這樣的場景:同樣被高盛、摩根史坦利、花旗、巴克萊等共同承銷投銀邀請參加路演的共同基金、銀行、保險公司和券商們,在遞出自己認定的合理認購價$10(或更低)後,吃驚地被通知說承銷價將是$15,他們私下跟同業交換了意見,推測一定有一群私募的凱子,因此選擇不認購上市新股,反而磨刀霍霍,準備在上市當天以$10或更低的交易價痛宰這些凱子!

更進一步地,如果詢價圈購(book-building)中真是有如此劇烈的落差,而投資銀行卻沒有盡責地建議創業家降低承銷價到更合理的、專業上市股票投資人共同意見的$10,這可以是兩種層次的背信。

一是對於Blue Apron公司的背信,他們因為這樣的不吉利的上市方式,將來要再發行新股籌資將會面臨投資人的不信任感和巨大折扣壓力——實際上新聞也報導Blue Apron可能很快又得發新股募資。

更糟的是投資銀行對於願意以$15認購的私募投資人的背信——這些私募一定也都是它們的客戶,作為承銷銀行他們沒有警告私募投資人價格可能過高,導致承銷者瞬間鉅額虧損,這不只可能造成客戶一去不回,嚴重者可能會招致訴訟——2012年臉書上市後股價(暫時)暴跌就曾導致不滿的投資人控告臉書和投資銀行。

而禍不單行的是,Blue Apron上市後的五個交易日裡,股價不僅沒有平反,還從上市的$10逐步走低到$7.73,對比認購價$15幾乎腰斬,這表示市場幾乎是已經做出結論:Blue Apron上市招股書裡面難看的數字代表的就是難看的估值,就算它是這一波「顛覆」生鮮零售的新創們的領頭羊也一樣,APP使用者介面再漂亮再流暢、嘴上掛著再多熱門關鍵字(buzzword)都沒有用!

讀到這裡想必讀者一定會感興趣的是:如果認購上市新股的投資人賠得這麼慘,那麼Blue Apron的風險資本股東呢?

根據其上市招股書『關係交易人』一節的資訊,Blue Apron在2015年5月和7月募了D輪,總共發行10,301,861股新股,認購價為$13.3269。更早之前的2014年4月所做的C輪,總共發行3,001,448股新股,認購價為$16.6586。

從C輪到D輪,很顯然已然是估值下修,因此觸發了C輪股東持有的反稀釋條款,導致上市招股書中所說的C輪投資人可以將其持有的優先股「以一股換五股的方式進行轉換為普通股」,轉換價格只有其認購價五分之一的$3.33172。

我們知道後來的上市認購價訂在$15,因此並未觸發D輪的反稀釋條款,其轉換價和股數都不會改變。那麼如果假設C輪和D輪投資人所有股票都還在閉鎖期間,暫時還無法在公開市場出售,那麼以$7.73的最新股價來計算,兩輪投資人帳面上的獲利和虧損各為:

C輪:($7.73 − $3.33172)÷ $3.33172=132%(獲利)

D輪:($7.73 − $13.3269)÷ $13.3269=−42%(虧損)

大家可以看到C輪投資人拜其五倍(!)的反稀釋條款所賜,雖然這個上市案對他們來說遠非全壘打(homerun exit),但至少仍然維持帳面上132%的獲利。D輪的投資者就慘了——才上市五天就賠掉將近四成。

另外Blue Apron在今年5月上市前做了一輪$63.5M的可轉債融資,這是新創公司上市的固定作法,為的是避免上市日期的不確定性導致公司現金不足。這一輪可轉債是由富達投資(Fidelity)所提供的,到期日為2019年5月,年利息為3.5%,到期時Blue Apron可以選擇以現金或D輪優先股(轉換價$13.3269)償還,或者兩者混合,而如果Blue Apron決定以部分現金償還,富達投資則有權要求該現金部位改為D輪優先股。

以現在現在市價是$7.73來看,我想2019年5月的股價應該也不會太樂觀,富達做夢也不用指望Blue Apron到時用現金償還本金了,肯定是拿股票換。至於這筆投資帳面上富達現在賠了多少,由於牽涉到3.5%利息的現金流、利息部分的風險水位和折扣率和兩年後可轉債到期時的預期股價,我們就不在此計算了,留給金融工程研究所的準碩士們吧!

Blue Apron今年三月為止的風險資本持股狀態。(取自上市招股書) © 由 風傳媒 提供 Blue Apron今年三月為止的風險資本持股狀態。(取自上市招股書)
Blue Apron今年三月為止的風險資本持股狀態。(取自上市招股書)

至於A輪和B輪投資人,其認購價比上市承銷價低很多,因此沒有觸發反稀釋條款,根據上表,其轉換價各為$0.0815和$0.2197,以現在$7.73股價來計算獲利倍數各為95倍和35倍左右,基本上算是都敲出了全壘打。

其中A輪的投資人當年投入約$3M現金,這些股票的現值為$285M,所賺到的錢足夠支付像我們Hardware Club Fund I大小的基金整體的五倍到七倍回報,這正好可以說明我們風險資本家整天追尋著「高風險、高報酬的全壘打新創」的道理。只是以目前Blue Apron股價緩步下跌的樣子來看,到閉鎖期結束時B輪投資人的獲利還會不會是全壘打,就很難講了。

「那創辦人呢?」好奇心殺死貓的讀者問到。

根據上市招股書,共同創辦人暨執行長Matthew B. Salzberg手上持有47,421,343的B股,假設當作普通的流通股販售的話,市值約三億七千萬美元左右,以一間創立五年左右的公司來說,不折不扣是驚人的「個人回報」,對於創業家來說是有激勵效果的正面例子。

但話又說回來,創辦人和執行團隊短期內通常只能以支應稅務支出或者購買自宅的理由出售少量股票套現,無法出售大量股票,所以如果這位馬修先生不能及早改善營運現金流,實現長期價值,那麼最終他能享受到多少的財富還是未定數。

搞不好他已經開始在尋找公司併購的買主也說不定?

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