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楊建銘專欄:超越基本面的估值

風傳媒 標誌 風傳媒 2017/7/20
© 由 風傳媒 提供

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在攻讀MBA的那兩年,我有一個少為人知的興趣:每一個月我會找一個比較空閑的週末,從紐約證交所或者納斯達克上找一個上市公司做為標的,然後進行假想的槓桿收購(leveraged buyout,LBO)。

我會假設自己是私募基金管理人,打算使用槓桿收購將某一家公司帶下市,根據該上市公司的財務資料和華爾街的市場報告,我可以簡單預測該公司未來的現金流,並進而計算出公司的基本面估值,然後和現有市值比較,然後考慮公司現有槓桿以及可能追加的槓桿與衍伸成本,加上可能的營運效率改善或者資產重組效益,最後完成槓桿併購的金融模型。

這樣的假想訓練可能是大多數風險資本家所沒有經歷過、也無需經歷過的,但我因為對於金融模型的個人興趣而反覆演練過這類模擬,它讓我學會了解一間已經產生現金流的公司的基本價值,以及連結到現金流量表的各種因子和它們的敏感度。雖然這樣的理解在早期新創的投資中直接的應用不大,但卻能提供一種理性的反思,讓我避免在與其他風險資本家的競價下,失去對價值的概念,追高殺低。

在基本面估值的世界裡,現金流來源和去處越明確,營收和毛利率波動越小,估值的誤差範圍就會越小,因此一家穩定的上市企業通常市場交易價格和基本面估值不會相差太多。反過來說,當一間公司現金流模型尚未穩定,營收仍然在高度成長,估值模型各個輸入變數都會橫跨很大的幅度,因此基本面估值的變化範圍就會很大,交易價格背離基本面估值範圍的中位數或者平均數是很常有的。

但是不管是波動大或小,基本面估值都還是有跡可循的,連我這樣通過CFA三級考試、半路出家的MBA,都可以自行模擬槓桿收購,更不用提經歷過完整金融工程訓練的金融從業人員,應該多半都能根據自由現金流建立出完整的基本面估值模型。

但實作來說,一間持續在投資和成長的公司,光有自由現金流所產生的基本面估值模型是不夠的。

如果這間公司手上持有想像空間很大的有形或無形資產,例如即將邁入FDA第二階段驗證的專利新藥,或甫探測得到初步結果、潛藏儲量不明、開採成本尚難以估計的新頁岩油田,或者數量龐大且忠誠度高的使用者,又或者可以用輕資本迅速擴大營運的核心演算法,乃至於清晰可見的、可以用營運資本推動國際擴張的商業模式,那麼公司的價值除了自由現金流基本面估值以外,還多了一個實質選擇權(real option)

公司估值=自由現金流基本面估值+實質選擇權價值

何謂實質選擇權呢?

一般人所熟悉的股票選擇權給予持有者在一定的期限前以一定執行價購買股票,如果股票的市價高於轉換價,選擇權持有者就可以進行轉換而立刻套利,如果市價低於轉換價,選擇權持有者可以選擇繼續等到,如果到期前市價都未能高於股價,選擇權持有者會選擇不進行轉換。由於這種「市價高於轉換價就獲利,市價低於轉換價就放棄」的不對稱權利,股票選擇權本身的價值永遠是大於零的,這樣的權利投資者無法免費取得,必得付出代價。

實質選擇權和股票選擇權本質上並沒有不同,差異在於股票選擇權的標的是股票,實質選擇權則對應的是一個實體的公司或者計劃

20170512風數據.股市.號子即景.(陳明仁攝) © 由 風傳媒 提供 20170512風數據.股市.號子即景.(陳明仁攝)
筆者認為,由於「市價高於轉換價就獲利,市價低於轉換價就放棄」的不對稱權利,股票選擇權本身的價值永遠是大於零的,這樣的權利投資者無法免費取得,必得付出代價。(陳明仁攝)

以藥廠開發藥品為例,由於開發一款新藥需要投入大量資本、人力以及時間,開發出來的藥品還得經過FDA認證,最後上市後還有使用者(醫生、病患或保險公司)是否買單的市場風險,因此開發一款新藥「是否划算」的計畫評估,多半不能如一般企業評估是否購入廠房或者生產機器那般,直接假設投入全部所需資本,然後估算未來淨現金流,從而到達淨現值(NPV,Net Present Value)。若以這種方式計算,多半淨現值會為負值,導致無法進行投資,因此藥廠多半採用實質選擇權理論進行評估。

以實作來說,FDA的三階段認證是實質選擇權的最佳應用。比起一口氣進行風險很高的大規模臨床試驗,每一個階段逐步擴大臨床試驗範圍和評估項目,是最佳的策略。新藥開發者就可以在每一階段後,決定是否繼續投入資本進行下一個階段,或者重複同一個階段,或者放棄。這個透過投入部分資本取得新資訊(是否值得進入下一個階段)的權利,可以讓一個淨現值本來為負值的新藥開發案轉為正值,因此實質選擇權理論也就成為藥廠、礦業能源公司廣泛應用的工具。

同樣的理論也是新創產業的根據。

事實上新創本身就是不折不扣的實質選擇權,從種子階段開發原型,到A輪實現營收,到B輪證明營收可以持續成長,到C輪追求成長,新創每跨過一個階段,風險係數就下降,生存率和成功率提高,分階段投入資本可以讓投資人透過實體選擇權的特色,將本來橫看豎看都看不到現金流出現的可能、淨現值肯定是負的新創,轉換為值得投資的標的。

這個實質選擇權的價值,取決於一間公司核心資產的可應用範圍,將該資產轉換成營收所需的額外資本需求,乃至於該資產面對競爭的防禦能力。當一個資產的可能價值波動性越大,表示可能的額外獲利(upside)就會更大,該選擇權價值就會更高。以後期新創來說,其已經建立起來的核心資產如果具有破壞既有市場和創造新市場的可能,其選擇權價值往往可以高過由現金流推估的基本面估值。甚至以早期新創來說,因為缺乏穩定的營運現金流,其價值幾乎完全來自於實質選擇權。

但實體選擇權到底值多少錢,即使是在FDA認證和新藥上市銷售金額等歷史數據豐富的製藥業,也是非常難評估的,換成試圖創造全新市場或者顛覆既有市場的科技新創,計算該選擇權的價值幾乎是不可能的任務。

這也是為什麼新創的估值往往讓人看得霧煞煞,一方面我們看到專業金融投資機構參與Uber的鉅額融資輪,給出驚人的天價估值,另一方面我們看到華爾街日報等專業金融媒體緊咬著Uber公布的巨額會計損失不放,高喊泡沫將破。

實際上兩者可能都是對的,也可能都是錯的,其最大的關鍵就是在於對於實體選擇權的評估。

Uber醜聞纏身,執行長卡拉尼克(Travis Kalanick)才宣布暫時休假,董事又因失言請辭。(美聯社) © 由 風傳媒 提供 Uber醜聞纏身,執行長卡拉尼克(Travis Kalanick)才宣布暫時休假,董事又因失言請辭。(美聯社)
筆者發現,從Uber近來接連退出幾個海外主要市場可以看出點端倪,看來現有投資人以及董事會是已經對於實質選擇權歸零的事實認賠。(資料照,美聯社)

專業金融投資機構在評估投資過程中,取得了Uber內部相關財務資料以及策略佈局,如果光靠自由現金流預估,有獲利可能性的投資是無法成立的,但是如果連同策略佈局(不管是自動駕駛也好,全方位物流也好)一併計入,這些策略佈局可能展現的未來營收和現金流,就會讓實體選擇權出現。而隨著對這些八字還沒一撇的未來現金流的估算(想像)高與低,實體選擇權的價值也會高高低低,專業金融投資機構投資與否,以及以什麼樣的估值和條件投資,就取決於其配置資本的時間壓力,以及創業家的協商能力了。

反過來說,華爾街日報之類的專業媒體通常無法取得完整的Uber內部財務數據,而站在媒體「監督」公眾人物和企業的角色上,他們對於不可見的未來新營收和新現金流的評估自然會採取悲觀的立場,也許拒絕計算實體選擇權,也許計算出來金額很低,不論如何大多數時候他們一定是唱衰Uber的。

結論來說,不管正反雙方歧見多大,在股票上市的那一刻都得收斂到市場價格。就像我上週專欄中所檢視的Blue Apron上市案那樣,當財務數字都攤在陽光下,使用者數字以及所意涵的未來現金流不甚美好時,不只基本面估值不會太好,市場也會連帶拋棄核心資產所能產生的未來新事業所代表的實質選擇權——畢竟如果創辦人沒有能力把現有本業的現金流搞好,實在很難讓人想像他能妥善運用核心資產,順利執行出新的事業和現金流,實現實質選擇權所預期的超額價值。

從這角度來看,像Uber那樣連創辦人都已經被掃地出門,實質選擇權歸零的機率很大,這點從其近來接連退出幾個海外主要市場可以看出點端倪,看來現有投資人以及董事會是已經對於實質選擇權歸零的事實認賠了,接下來的策略就是顧好有獲利空間的市場所帶來的現金流的基本面估值,然後好好運用自己的優先權條款能夠在退出時擠出多少獲利算多少了。

*作者台灣大學電機畢業,在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年,包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位,轉進風險投資領域,現為Hardware Club合夥人

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