אתה משתמש בגרסה ישנה יותר של הדפדפן. לחווית MSN הטובה ביותר, השתמש ב-גרסה נתמכת.

האיש שיכריע כמה הסטארט־אפ שלכם שווה – בלי לדעת עליו כמעט דבר

סמל של TheMarker TheMarker 15/10/2020 אמיתי זיו
גידי שלום בנדור צילום: יוסי גמזו לטובה © סופק על ידי TheMarker גידי שלום בנדור צילום: יוסי גמזו לטובה

הוא לא משקיע הון סיכון, לא עורך דין, אפילו לא רואה חשבון, אבל אם אתם יזמים, ייתכן מאוד שמתישהו תצטרכו לעבור דרך האיש הזה. קוראים לו גידי שלום בנדור, והוא מעריך השווי הכי פעיל בהיי־טק בישראל. מתוך כ–6,500 חברות הזנק, בנדור כבר העריך את השווי של כ–3,000 חברות, והעבודה הולכת ונערמת משנה לשנה.

"אנחנו עושים 550 הערכות שווי בשנה, השנה זה גדל ב–15% מול שנה קודמת; שנה לפני זה הנפח גדל ב–22% ושנה לפני כן ב–25%", אומר שלום בנדור. "אנחנו" זה S Cube, חברת שירותים שהקים ב–2008 למתן הערכות שווי של חברות הזנק.

אבל למה שחברת היי־טק פרטית תזדקק להערכת שווי?

"רגולציה מפרנסת הרבה אנשים, גם אותנו", אומר שלום בנדור. "סיבת הפנייה הכי נפוצה אלינו היא הענקת אופציות. אם עובד של חברת סטארט־אפ משלם מסים בארה"ב (משום שלסטארט־אפים רבים יש סניף אמריקאי; א"ז) הענקת אופציות נחשבת שם אירוע מס, וכדי למסות את זה האמריקאים דורשים הערכת שווי לחברה".

"כמו כן, כשהחברה שמשקיעה בסטארט־אפ היא ציבורית, היא צריכה לציין בדיווחיה את שווי האחזקות שלה. כך למשל, אנחנו מעריכים חלק נכבד מהפורטפוליו של חברת האחזקות אלרון. סיבה נוספת להערכת שווי היא כשחברה הולכת להנפקה. במקרה כזה צריך לעתים לעשות הערכת שווי של כמה שנים אחורה, כי זה לא נעשה עד כה וזה מה שנדרש בתשקיף. יש סיבות נוספות, בהם שינויים כמו IFRS 16 בתקינה החשבונאית".

© סופק על ידי TheMarker

"מה זה משנה אם אני עובד מהבית בתל אביב או בכרתים?"

את שלום בנדור אנחנו תופסים לראיון זום כשהוא בכרתים. "כל שנה אנחנו כאן בספטמבר, בשכירות ארוכת טווח כזו, אבל השנה פשוט לא חזרנו בתאריך וכל פעם שאני קורא את העיתונים מהארץ אני מזיז בראש עוד קצת קדימה את התאריך חזרה", מספר שלום בנדור. כשהוא אומר אנחנו הוא מתכוון לו ולאשתו, חגית שעיה בנדור, שהיא מנהלת השיווק והפיתוח העסקי ב-S Cube. 

הנוף שנשקף מהחלון מרהיב אבל העבודה נמשכת כרגיל: "אתה השיחה הרביעית שלי להיום. זה אותו שעון ועובדים כרגיל. מה זה משנה אם אני עובד מהבית בתל אביב או בכרתים? אבל הספקתי להיות כבר בבריכה בבוקר ואת היום אני מקווה לסיים בים". 

כמו הרבה פעמים בחיים, לעולם הערכות השווי הגיע שלום בנדור, במקרה. בצבא הוא שירת כחובל, ואחרי הצבא עבד בתור סקיפר ביוון ותוך כדי למד מדעי המחשב. בסוף שנות ה-80 עבד תקופה ב"ידע מחשבים", אז יבואנית אפל לישראל, עד שקיבל הצעת עבודה לעבוד באפל. "החברה הייתה אז קטנה, 16 אלף עובדים. עסקתי בה במערכות הפעלה בינלאומיות והפיתוח של תקן יוניקוד שעד היום הוא סטנדט בינלואמי".

במסגרת תוכנית הכשרת מנהלים של אפל שלום בנדור מסיים גם MBA, ופונה לדרך יזמית. הוא מקים 3 חברות לאורך השנים, חלקן מצליחות, אבל רגע לפני ההנפקה של החברה האחרונה, מגיע המשבר של 2001 והכל קורס. "סגרתי את החברה והחלטתי שאני פורש מהיי-טק. הגעתי במקרה ובעקיפין לעולם של הערכות השווי, מעצה של חבר. החשיבה הייתה שאני לא רואה חשבון ולא מומחה למימון אבל את העולם של הטק אני מכיר טוב וכשיזם בא לדבר איתי אנחנו מבינים אחד את השני, זה לא כמו לדבר לרואה חשבון בפירמה גדולה. שנה וחצי מההקמה לא לקחתי משכורת ובנינו את החברה הזו מכלום וזה נחמד לדעת שהפכנו לגורם משמעותי בתעשייה הזו".

פרקטיקה חמקמקה

הערכת שווי היא עניין חמקמק: קשה לקבוע כמה שווה חברה, ותמיד אפשר לשחק עם ההנחות, גם בחברות עם הכנסות והוצאות, תזרים מזומנים ותחזית. אפילו לחברות ציבוריות שיש להן שווי שוק, מעריכים נותנים לעתים הערכות שווי שונות לגמרי. דוגמה בולטת לכך — הערכת השווי שנעשתה ל–yes לפני רכישתה על ידי בזק — עומדת עתה בלבו של תיק 4000.

איך מעריכים שווי של חלום?

דירה של Airbnb צילום: Airbnb © סופק על ידי TheMarker דירה של Airbnb צילום: Airbnb

"זו שאלה ששואלים אותי הרבה. 'איך אפשר להעריך שווי לחברה שאין לה מכירות ואין לה תוכנית עסקית וכך הלאה. אני אענה בדוגמה: פנתה אלינו חברה גדולה שרוצה להשקיע בספין אוף של סטארט־אפ קיים, שיש לו עובדים בודדים ועוד אין הכנסות. אז יש לי שני דברים ביד — השווי שהחברה המשקיעה מתכוונת להעניק לסטארט־אפ בסבב הגיוס, והקניין הרוחני. אנחנו מנסים להעריך קונספטואלית את השווי העתידי של הקניין הרוחני, בשיטה שנקראת 'הימנעות מתשלום תמלוגים'. שואלים שאלה תיאורטית: אם לא היה לך את ה–IP הזה, כמה היה עולה לך לקנות את הזכויות בו? אנחנו לא עורכי דין, אבל אנו מתמחים בלקבוע ערך של קניין רוחני דומה. למרבה המזל, גובה התמלוגים על טכנולוגיה מסוימת הוא מידע ציבורי ברשם הפטנטים של ארה"ב. אז לוקחים את הסכם ההשקעה העתידי ומחשבים את התזרים הצפוי, ועל פי זה קובעים שווי".

אז כדאי לחברה לרשום פטנט?

"השתמשתי במונח קניין רוחני, כי רעיון לאו דווקא חייב להיות מוגן בפטנט. לעתים הוא מוגן כסוד מסחרי בלי לרשום פטנט, ואני לא יודע מה יותר חזק".

אתה מסתכל גם על התזרים הצפוי במצגת של החברה?

"כן, אבל צריך להביא בחשבון שאף שהחברות חושבות שהם נותנות לי תחזיות שמרניות, זה לא המצב. בדקנו את זה פעם: לקחנו 200 הערכות עבר של חברות על ההכנסות הצפויות שנה קדימה, ורק שתי חברות מהמדגם עמדו בהן".

האם זה פשוט יותר כשחברה נמצאת כבר אחרי אירוע גיוס?

"כן, אבל גם כאן יש אתגרים. תמיד אומרים שאם קרן השקיעה בסטארט־אפ מיליון דולר וקיבלה שליש מהמניות, החברה שווה 3 מיליון דולר — אבל אני יכול להגיד בוודאות שזה לא נכון, כי המניות שהקרן קיבלה הן מניות בכורה ויתר המניות שוות פחות. כמה פחות? בממוצע זה חצי, אז החברה שווה במקרה הזה 2 מיליון דולר".

צילום: REUTERS © סופק על ידי TheMarker צילום: REUTERS

ואם באות אליך חברות נוספות באותו תחום, זה פוגע בשווי? אתה שוקל שיקולים תחרותיים?

"משקיע הון סיכון היה אולי היה נותן לשיקול תחרותי משקל עצום, אבל אני לא יודע לקבוע מי יצליח — אולי ריבוי חברות בתחום מעיד על קיומו של שוק. גם השאלה אם היזמים מסתדרים טוב זה עם זה היא מרכיב קריטי למשקיע, אבל אני לא בודק אותו".

שלום בנדור מלא סיפורים כרימון. לפני כשנה נמכרה חברה ישראלית בשווי של כמיליארד דולר. בנדור, שאינו מציין את שמה, יודע לספר שלאחר שכמה חודשים לפני האקזיט החברה ביקשה ממנו הערכת שווי, הוא העריך אותה ב–120 מיליון דולר, אולם היא דחתה את ההערכה בטענה שהיא גבוהה מדי. מפתיע? לא באמת. מן הסתם, במקרה הזה החברה העדיפה להציג הערכה נמוכה יותר בפני רשויות המס בארה"ב. "הם הציגו לי הערכה של 60 מיליון דולר, אבל כבר בעמוד הראשון מצאתי שלוש טעויות".

בנדור מציג מעין כלל אצבע: "בדרך כלל הערכות שווי עצמאית תהיה נמוכה מהשווי בגיוס: על סמך תחושת בטן בלבד, הערכה עצמאית נמוכה בממוצע ב–20–30%, ולעתים זה מגיע ל–80% — כשהיזמים הם אופטימיים בצורה קיצונית".

אבל בנדור גם מודע למגבלות הדיסציפלינה שלו. "אם היתה באה אלי חברה כמו Airbnb, שאין לה קניין רוחני, כמעט בטוח שהייתי מעריך אותה בחסר. אני הערכתי את ווייז בהרבה פחות מהמחיר שבו נמכרה, כי לא היו לה לא הכנסות ולא רווחים, ואני מניח שהייתי מעריך בחסר גם את וואטסאפ או את זום. העניין הוא שאנחנו לא זוכרים כמה חברות דומות נכשלו בדרך. ההיסטוריה נכתבת על ידי המנצחים, אבל ההצלחה שלהם לא מוכיחה שאני טעיתי".

אחרי קילומטראז' נכבד כמו שיש לבנדור, הוא יודע להצביע על טעויות נפוצות של יזמים: "מדי פעם אני עוזר לחברות להתכונן לגיוס, וראיתי אינספור מצגות. בגדול, יזמים אינם מבינים שהמשקיע מעוניין לראות הרבה כסף מההשקעה. רוב המצגות מתעסקות בחברה עצמה, במקום להסביר למה כדאי להשקיע בה, וכל התוכנית העסקית נדחקת לאיזה חצי שקף".

המעריך שעשה אקזיט

בתחילת השנה רשם בנדור הישג נוסף, כשבית ההשקעות IBI רכש את S Cube, על 15 עובדיה וכל פעילותה, ב–10 מיליון שקל. עבור IBI, זוהי פעילות סינרגטית ל–IBI קפיטל, חברת הנאמנות לאופציות של עובדי היי־טק, כך שכעת היא יכולה להציע לחברות הערכת שווי בצד החזקת האופציות עבור העובדים.

אתה יכול לעשות סיכום ביניים לגבי השפעת הקורונה?

"אפשר לחלק את 2020 לשלוש תקופות: ינואר־פברואר היו המשך של 2019; במארס־מאי היתה עצירה רצינית בשוק; אבל ביולי־אוגוסט היה זינוק גדול, והקצב גדל גם ביחס לתקופה המקבילה ב–2019. אנחנו רואים עלייה בסכומי הגיוס ובשווי של החברות. יכול להיות שלחברות בהקמה קשה יותר לגייס — הן אינן לקוחות שלי ואני לא יודע הרבה על התחום הזה — אבל ביתר השוק יש גידול".

איך אתה מסביר את המשך החגיגה בהיי־טק?

"זה באמת אבסורד שאני לא יודע להסביר. יש אנשים שלא עובדים ונמצאים בחוסר ודאות, וידוע שהוצאה היא המנוע של הכלכלה. הייתי מצפה לראות אפקט דומינו שמשפיע על כל שבכות השוק, אבל זה נראה כמו שתי כלכלות שאחת חוטפת והשנייה חוגגת".

עוד מ-TheMarker

image beaconimage beaconimage beacon