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是否大到不容倒已經揭曉 限制恆大危機的影響將成為政府的重任

Bloomberg 標誌 Bloomberg 2021/12/7

【彭博】-- 圍繞中國恆大集團的一個疑問已經持續數月之久:這家世界上負債最沈重的房地產開發商是否已經大到不容倒閉?

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投資者終於等到了答案。隨著一系列公告讓恆大債券本周跌至創紀錄低點,恆大和北京方面已經明確,億萬富豪許家印旗下的這家房地產巨頭正邁向中國有史以來規模最大的債務重組之一。

China Evergrande Group Annual Earnings News Conference © Bloomberg China Evergrande Group Annual Earnings News Conference

除非劇情在最後一刻反轉,否則隨著恆大在沒有政府救助的情況下重組其龐大的資產負債表,該公司192億美元債券的持有人將面臨巨大損失。其重組過程也必將十分漫長、充滿爭議,並給中國這個亞洲最大經濟體帶來風險。

評級公司尚未正式宣布恆大違約,但是,恆大兩只債券的持有人在截至周一的30天寬限期結束時並未收到已經逾期的利息。標普全球評級周二表示,這家開發商違約「不可避免」。恆大沒有立即回覆彭博的置評請求。

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事態的發展標志著25年前許家印創立的這個龐大房地產帝國末路的開始,也將引發關於誰可以從恆大剩餘資產中獲得償付的漫長爭奪戰。恆大上周五晚間在一份交易所公告中指出,計畫「積極與境外債權人溝通」,為所有利益相關方制定可行的境外重組方案。知情人士透露,恆大集團計畫在重組中納入所有離岸公募債券和私募債務。

Evergrande unit's dollar bonds remain in deeply distressed territory © Bloomberg Evergrande unit's dollar bonds remain in deeply distressed territory

恆大披露截至6月份其總負債超過3,000億美元,該公司也因此成為中國政府打擊房地產行業無序擴張、遏制房地產投機的最大犧牲品。北京方面不願施以援手發出了一個明確的信號:中國共產黨不會容忍威脅到金融穩定的大規模債務擴張。

現在的問題是,政府是否可以將影響限制在可控範圍之內。中國規模較小、評級較低的房地產公司的股票和債券已經大幅下挫。自6月份開始市場對恆大財務狀況的擔憂加劇以來,至少有10家公司的在岸或離岸債券發生違約。最近以來,發行了大量美元債券的佳兆業集團也被推向了危機邊緣。垃圾級美元債券殖利率已經飆升至20%以上,如此高昂的價格使得資金緊張的公司離岸發債幾乎變得不可行。此外,中國房地產銷售和房價也大跌,為已經成長乏力的經濟帶來另一個阻力。

「他們在玩火,」 Ark Investment Management的Cathie Wood說。該公司今年早些時候減持了中國資產。

就目前而言,中國當局正暗示他們計畫限制恆大事件的影響,防止其蔓延,而不是像以往那樣精心安排救助。

中國央行上周五重申,恆大集團債務危機給經濟造成的風險可控,該公司出現風險主要源於自身經營不善、盲目擴張。中國銀保監會在另一份聲明中表示,現階段要合理發放房地產開發貸款、併購貸款。

China's dollar junk bond yields reach 22% as debt crisis escalates © Bloomberg China's dollar junk bond yields reach 22% as debt crisis escalates

最新的金融體系支持措施周一出爐,中國央行通過降準釋放約1.2萬億元人民幣(1,880億美元)流動性。中國政府還承諾支持房地產市場以更好地滿足「合理」需求,這也增加了房地產調控放鬆的跡象。

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政府官員也更多地介入恆大。在恆大上周表示計畫與債權人就重組計畫進行合作之後,廣東省政府約談了恆大董事局主席許家印。根據12月3日的公告,廣東省政府同意向恆大地產集團有限公司派出工作組,工作組將督促推進企業風險處置工作,督促切實加強內控管理,維護正常經營。

到目前為止,控制風險蔓延的措施並沒有令投資者感到安心。儘管痛苦主要局限於對中國而言規模稍小一些的離岸信貸市場上,但對於那些嚴重依賴國際投資者籌集資金的開發商而言,這算不上什麼安慰。佳兆業和花樣年控股等資產負債表最脆弱的公司的借貸成本已經飆升。

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彭博匯總的數據顯示,今年以來,中國借款人離岸債券違約規模達到創紀錄的102億美元,其中房地產公司占比達到36%。

「市場面臨著巨大的壓力,」中國約半數開發商面臨嚴重的財務困境,定價顯示出高違約風險,聯博控股的亞太區固定收益聯席主管Jenny Zeng表示。

Another Record © Bloomberg Another Record

不過,中國大型、高評級的房地產開發商,例如龍湖集團和碧桂園,形勢要比低評級的競爭對手要好很多。按銷售額排名最大的開發商碧桂園2031年到期債券上月跌至每一美元面值73美分之後已經反彈至88美分,第二大開發商萬科發行的2024年到期債券的價格已升至高於面值。

「我們預計行業分化將繼續,」 野村證券的信用分析師Iris Chen表示。「儘管現金價格已經相對較高,但高質量幸存者仍將受益,他們將有更好的機會重啟正常再融資,這將進一步增強他們的流動性。」

Kaisa's dollar bonds have been pressured by liquidity concerns © Bloomberg Kaisa's dollar bonds have been pressured by liquidity concerns

中國還試圖限制房地產市場受到的影響。在中國,房地產業約占經濟產出的四分之一,家庭財富占比高達75%。近幾個月來,中國的樓市滑坡加劇,原因是銷售下降,房價六年來首次下跌。根據中國房產信息集團的初步數據,11月份,中國前100大地產商的合同銷售額同比暴跌38%至7510億元人民幣,降幅大於前一個月的32%。

房地產市場出現任何放緩都可能對中國經濟乃至全球成長產生連鎖反應。第三季度中國的經濟成長放慢,並且有跡象顯示會經濟會迎來更多痛苦。聯儲會上個月警告說,如果中國商業地產領域急劇惡化,其脆弱性可能會蔓延到美國。中國房地產行業占到了全球受壓美元債券的近一半。

「想想如果我們失去中國將會面臨怎樣的周期性風險,」 Ark Investment的Wood在最近的米爾肯全球會議上表示。 「中國一直在周期性成長中起到了巨大的作用。」

Housing Slump © Bloomberg Housing Slump

中國政府並未漠然旁觀。中國國家主席習近平周一主持了中共中央政治局會議,釋放出房地產調控放鬆的信號。會議要求2022年經濟工作堅持穩中求進總基調,著力穩定宏觀經濟大盤。

對於全球債券持有人而言,恆大違約可能會引發長期的償債爭端。中國政府已明確表示,該公司應讓購房人、供應商和購買其理財產品的個人投資者的利益置於債權人之前。約有160萬購房者已經向恆大尚未完工的物業預付了購房押金。

「無論結果如何,離岸債券持有人都在償付序列的最後,肯定不得不接受減記,可能是重大減記,」 東方資本研究駐香港董事總經理Andrew Collier說。

鑒於恆大美元債券價格約為每1美元面值20美分,市場假定的減記幅度已經約80%。法國外貿銀行的高級經濟學家Gary Ng表示,對於債券持有人來說,關鍵問題是該公司是否可以加快房屋銷售並出售資產以籌集資金,以便可以開始償還債務。

根據彭博匯總的數據,恆大的離岸債券持有人包括安石集團以及瑞銀。即便恆大股價和債券價格暴跌,安石集團在第三季度還是買入了該公司或其子公司發行的1億美元債券。數據顯示,截至9月底,安石的持倉超過5億美元。

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安盛投資管理亞洲固定收益主管Jim Veneau表示,市場對恆大付款逾期的進一步反應可能取決於重組進程。

「有序重組,即公司能夠儘可能正常地運營,避免不良資產出售,將明顯有助於遏制對整個行業的進一步損害,」Veneau說。

按美元計算,最大的輸家可能是恆大創始人許家印——在最近出售股票之前,他持有公司超過70%的股份。根據彭博億萬富豪指數,恆大股價今年重挫導致這位董事局主席的財富減少了73%,約合170億美元。曾經是中國第二大富豪的許家印現在排名第75位。

出身貧苦的許家印將恆大打造成為中國最大的房地產公司之一,後來又將業務拓展到電動汽車、旅遊和足球俱樂部。多年來,他一直能夠依靠北京的支持或是其他大亨對其施以援手。這一次,他似乎只能靠自己了。

原文標題

Evergrande Restructuring Puts Onus on Xi to Limit Contagion (2)

(新增最後四段內容)

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